刘涛直播间怎么没有了呢（刘涛直播间怎么没有了呀）

雪球首届基金直播节来啦！上百位基金经理、业界大咖、雪球KOL齐聚雪球直播间，与投资者们解读市场，分析行业，共寻震荡市场的投资机遇！

直播主题：刘涛X认真的天马：下半场！债市怎么投？
直播嘉宾： @鹏华基金
刘涛 鹏华基金经理
@认真的天马 雪球人气用户
直播时间：2022年7月25日15:30-16:30
直播看点：
如何选债券基金？
如何买债券基金

以下文字内容源于@中药ETF基金 直播间：

主持人：投资者朋友们，大家下午好。欢迎来到鹏华基金直播间，我们今天非常荣幸地邀请到了鹏华基金债券投资一部的副总经理刘涛总，以及知名大V“认真的天马”，欢迎涛总、欢迎天马老师。也请涛总和天马老师跟投资者打个招呼吧。

刘涛：大家好，我是刘涛。

认真的天马：大家好，我是天马，今天由我来跟涛总一起聊一聊关于债券基金投资的问题。

认真的天马：刘涛总，非常开心，今天下午能有这个时间跟您一起交流有关债券基金的投资。今年整体来说权益类的股市行情不是特别好，我平常写公众号，拍视频比较多，接触个人投资者会多一些。大家在今年对债券基金整体是非常关注的，因为经济不好的时候才会想起债券基金的好。

我给大家介绍一下刘涛总。大家经常会在招商银行的手机开屏，或者在雪球的APP上看到某某金牛基金经理发了一个什么产品，大家觉得这个厉害。还有更少见的情况，会听到某某晨星奖得主基金经理也要发一个什么产品，大家说这个更厉害。今天大家来着了，刘涛总是金牛和晨星奖双奖得主，这在中国基金经理圈里面也是非常少见的。所以今天整体的内容我想会非常精彩。

在正式开始聊之前，我想聊一个大家比较关注的话题，因为确实双奖基金经理比较少见，我替大家问一个问题。作为市场上为数不多既得过金牛又得过晨星的基金经理，您能不能给介绍一下，这两个奖项评奖、颁奖过程里面有什么相同和不相同的地方，它的流程到底是什么样的？

刘涛：虽然我不是评委，我们当时拿奖的时候也跟大家一样，都是同样的时间知道了自己获奖了，当然也非常高兴。通过一些同业的交流，包括我们去领奖的过程中间跟评委老师交流，我们印象中金牛的整体感觉，它对收益和回撤会更重视一些。在单位回撤基础上获得更高的收益，就是我们平常所说的卡马率，相应的夏普比例，对这些可能会比较重视一些。它肯定会有更为精确和复杂的计算模型，但是我们觉得它是赚得更多，下跌的时候跌得更少，这样的基金我们感觉金牛会更重视一些。这跟我们的投资理念感觉也挺像的，就是在牛市当中要跟上市场，熊市的时候尽量做到绝对收益不要跌，控制好回撤，这一点是比较相似的。

晨星这边我们最后聊下来的感觉，我认为它对投资理念是挺重要的，包括我们怎么看待客户，怎么做自己的定位，以及摒弃掉一些短期的纯从规模的角度出发，因为大家毕竟是一个盈利性的法人，肯定会有业绩考核的压力，但是怎么样摒弃短期目标，中长期跟投资人，跟持有人跟客户建立起一个比较信赖的，相互是一个正反馈的，或者相互之间长期有信任基础的关系，可能它比较重视这一点。所以我们认为看起来它可能特别重视定性。

包括我们也会被问到一些问题，例如你认为的合宜的规模，你希望的跟客户之间相互的关系，在你眼中什么样的客户是好客户。当时还有一些我们觉得挺有意思的点，我们认为跟客户之间的关系是一个中期长期值得信任的关系，您买进来，我们用合宜的能力范围之内的研究和投资，获得一个合理的收益，也让大家对我们比较信赖，这样中期和长期跑下来，最后的结果会比短期的追涨杀跌要好一些，所以我感觉晨星可能在这方面会比较重视一些。

认真的天马：江湖上始终有一种传言，股票基金是给个人投资者买的，债券基金的大客户一般都是机构，因为机构愿意配置这种收益并不高，但是却很稳定，确定性很高的品种。您怎么看这个问题，债券基金在中国未来的资本市场里面，它的大客户还是会像多少年之前那样，以机构为主，还是说也会走向寻常百姓家，成为个人投资者的底仓，甚至成为一个很重要的仓位的品种，您怎么看这个问题？

刘涛：这个问题说起来挺高大上，又是宏观又是政策的，但是落到最实际的点，我们认为从监管的思路或者高层的定调还是非常有战略眼光的。因为他们把整个理财净值化转型之后，就是告诉大家，在什么样的波动和风险之下，你的预期收益应该是多数，最终给到大家不同的波动性的场景下不同收益的产品，从波动性小的货币、中短债，到纯债，到固收+最后到股票，这样一种大的思路。

所以到了后面它并不是说固收或者债基一定只有机构买，股票只有个人投资者买，肯定不是这样的。因为大家以前买理财，虽然是有一些年代的属性，但是参考国外的趋势，肯定得有一个个人资产的压舱石，或者大头你不可能all in到权益里面，我们的小身板小心脏受不了。所以正常的话，我们自己包括我们周边的亲戚朋友，如果你特别看好股票，那可能就是30%的股票70%的固定稳健收益的产品，像债基或者类似银行理财，大家最后的风险收益特征都比较类似，但是这个管理人要通过自己的勤奋努力研究，包括对市场的敏锐度，在这一档收益率里面，或者风险收益特征里面获得更好的表现，是这样一种状况。

所以我们觉得从一般正常的资产配置模型当中，要把鸡蛋放在不同的篮子里面，这样才能实现更好的风险收益，或者在同样的波动下获得更好的收益，所以一般是二八比例，80%放在债基或者稳健类的产品里面，20%获得一个波动性更强的权益性的投资产品，如果像今年年初的时候权益隐藏的风险挺大的，那就降到一九，甚至95%对应5%，到了四五月份跌得挺透了，就可以适当把仓位调上去，这样对应到客户和我们自己的心态还是会更好。

同时从理论模型来看，它的效果是更好的。因为我们经常说的股债跷跷板，你只有把资产放在风险收益特征差异比较大的产品里面，才能分散风险度，获得更高的收益，这是我们的想法。

认真的天马：您刚才有提到在股市风险比较高的时候，把比例变成一比九，权益类是一债券类的是九，在股市跌得比较透的时候把权益类加起来，比如三七、四六这样的比例。那是不是意味着未来我们国家个人投资者在配置自己个人资产的时候，您觉得大家应该以债券基金作为大头比例的配置，权益类应该是一个小头比例的配置，未来是这样一个模型，您是这样的结论吗？

刘涛：看国外成熟的经济体，像美国、日本和欧洲，从中长期的趋势来看，大概率是这种比例。因为债券稳健类的收益还是会占大头，波动性强的资产占比会更小一些。当然他们也会在不同的年龄阶段，以及个人的风险偏好方面，适当地根据每个人，或者他们有养老金计划，香港的养老金叫401K还是多少，我有点忘了，他们会在年轻的时候权益占比更高一些，再往后权益的占比就会逐步降低，因为你能承受的风险波动在逐步下降，最后配出来一个组合，无非就是50%的固收还是到80%的固收，按照你的特点来配置，但是一般大头还是放在固收这一块。

认真的天马：目前这个时间段，每次一提到基金这个词，更多的时候是牛市来了，基金上热搜了，微博上都在说基金怎么怎么样了。大家一提到基金就是涨得最快的那几个权益类的。但是未来可能一提到基金，大家想到的是我账户里的那只债基今年又涨了3个点，这可能是基金的代名词，这是我们未来有可能会面临的一个更加常规的情况。

您刚才又提到合适的规模，这个我也挺感兴趣。我想请教一下刘老师，您觉得债券基金什么样的规模是比较合适的，为什么您几个代表性的产品，规模都没有达到至少百亿起，几千亿的，您是怎么考虑规模的事情？

刘涛：说到规模，我们认为它更多是一个结果，当然跟我们自己的投资理念也息息相关，我们不是为了营销，为了拿那么多的规模，再匹配投资策略，再匹配相应的东西。我们认为从当前来看，市场的一些机会，以及包括市场机会的容量是多少，然后我们会设计出一些合理的产品，匹配现在客户的需求。

前提是我们要搞明白，比如丰禄我们事先设定好组合的策略，或者我们认为对应到这个组合比较好的市场机会就是一个信用债，加利率的波段，同时我们按照自己交易的特性，包括相应的市场的攻守节奏，比如你进攻的时候至少得有一周的时间调仓进攻，防守的时候看到苗都不对了，我得能把它清掉，或者把大头清掉。

从这些综合判断下来，我们感觉差不多是20亿到40亿，甚至是20亿到50亿的区间，是我能实现这个组合的风险收益特征，就是该涨的时候我能涨下去，市场下跌的时候我能做到提前规避风险，尽量保持正收益，不至于市场跌的时候我也跟着一块跌，这就变成指数了，无法体现出一个主动管理的研究能力和投资能力，这是我们不太愿意看到的。

我们并不是说就给到一个非常指数化的东西，你看好的时候就进来配，你不看好的时候出去，我们是希望主动管理主动操作，把这个策略做到同类策略里面比较优质的体验。即使这个组合出现一些其他的资金配置的需求，大不了我们再做一个新的组合，按照一个新的策略，新的客户需求再加一些新的东西，这样我们可以把产品的数或者产品的量做大一些，但是每个产品还是要保证一个基本的质量。

这样我们在每一个组合提前设定好一个策略，实施这个策略以后投资体验不错，这样可能才会有一个合理的规模。所以我们认为规模是一个把所有的事情做好之后，它是一个结果或者是一个表象，而不是说一开始就募了那么多，基于大家对我们的信任，规模一下就搞很多，但是过一年半载又搞成一地鸡毛，这是我们非常不愿意看到的状况。

我们跟市场上其他的一些基金，大家管理的理念不同，我们可能还是有所不同，我们希望做一个中长期视角的投资，我们也希望晚上睡觉的时候睡得安稳一些，也不要让自己处于比较激动的状态，特别牛的时候好像要上天了，特别悲观的时候就无地自容，我们不太希望出现这种状况，而是稳扎稳打，在我们能力范围内，把这个组合做到质量比较好的状态，让大家对我们更信任，建立一个中长期的关系，然后我们再不断培养新组合，在新组合当中我们也会有一个合宜的量，逐步满足大家配置的需求。

同时我们的投资团队，像我这边也会不断扩充研究和投资人员的人力资源，匹配大家的投资需求。我们平常说的比较多的一句话就是行稳致远，其实就是活得踏实就好了。

认真的天马：我还有一个比较感兴趣的话题，比如丰禄这只产品，作为基金经理我觉得它是20亿到40亿的规模，我做着会比较舒服，作为管理人我能睡好，作为持有人，基金的业绩比较好，他也能睡得好，大家都很开心。但是老板肯定是希望规模能起来的，没有一个基金公司的老板会说，我们就是做一个小小的规模就行了。怎么平衡老板与基金经理和持有人这三者之间的关系呢？

老板对基金经理既有业绩要求又有规模要求，作为基金经理如何平衡这个关系？

刘涛：您问的问题也是问到了非常核心的点上了，在中国做事情，是要让大家都高兴了才是最好，三方里面有两方高兴，有一方不高兴，这个事情肯定是没做好的。所以这两年我们也在做这个事情。我在2016年的时候刚开始管丰禄、丰融，我们大致确定了规模，也做了一些控制，但是我们也能看到，在网络上有很多投资人提的很多建议真的蛮中肯的，我回家的时候，我家里的亲戚他们有时候上网冲浪的时候说，这个人说得蛮对的，有些你该做还得做，要为更广大的客户群服务。

这句话说起来很平常，但是它告诉我们一种理念，你得在一些自己的能力圈范围圈不断拓展，同时做好每一件事情，一步一步的往上走，这样你的能力是在不断提升的。我们这些年也在做这个事情，像丰禄、丰融之后，我们又推了一年持有期的年年红，它是可以随时申购，持有一年之后随时可以赎回，介于丰禄和丰融中间的状态，同时它也加入到一些新的可以控回撤的工具，这样我们就在这个新的需求里面，按照它的组合形态，以及它的风险收益特征，再定一个比较合理的范围，把这个产品推出来，这样大家就不断进入到新的产品里来，他也会有一个盈利体验，以及对这个产品特征的理解。

因为同一个产品不可能满足所有人的需求，我们这些年做下来这的确是一个客观的状况。因为毕竟每个人资金时间的长短，他能承受的波动，还有他的预期收益，这三者是很难兼顾的，也不可能在一个产品里面都体现出来。所以我们推出了年年红这个产品，有一些朋友的钱放一两年没有问题，希望有一个稳健的收益，不需要每天盯着，好像搞得上窜下跳的，反正我就把钱放在你这里一段时间，我知道你的风格比较稳健，过一段时间看看，该涨多少是多少，在同类里面表现还不错，我拿着也安心，我们希望是这样一个产品，可以让大家中长期持有。

但是后面又有一位朋友提出的问题让我还印象蛮深刻的，他说虽然我很想买，但是我过几个月要装修，这个钱放货币收益低了一些，年年红一年取不出来，太麻烦了。我们又认真研究了一下这个问题，认为的确需要推出一个产品让大家比较方便申赎，这个产品的前提是我们得定一个策略，能满足方便申赎，大额资金的进出，同时这个产品过几个月取出来没有成本，但是按照我们的投资风格来看，又得是一个比较稳健的纯债类的特征，那我们就按照这个标准又设计出一个鹏华普利。

我们还搞了一个A端和C端，一年以上可以买A端，两个月到一年的资金属性我们建议买C端，因为它两个月之后赎回是不要赎回费的。这个基金我们目前也是不设大的进出，基本上就是1000万，按照个人投资者来买，大家也很少有人说进出1000万。1000万以内我们都能满足大部分投资者朋友资金进出的需求。同时我们也把回撤做得更稳健一些，虽然有大额资金进出，但毕竟是自己一个很重要的大笔资金，你肯定不希望它有很大的波动，我们就把它做得稳健一些，同时该有的收益能尽可能追上市场，但是风险方面我们就更为注重防守，让大家拿得更稳一些。

毕竟是大钱，如果自己这样一笔钱放在资金里面，稍微有一点波动，心里会很难受，这都是人之常情，我们也能体会，所以我们就是要不断推出新的产品，不断保证每一个产品的质量，并且满足大家投资的需求，同时我们也能发挥出我们的投资理念和特长，最终也能满足老板的需求。

我们逐步把产品线完善好，同时每一个产品做出它应有的质感，我们真的觉得一个东西没质感，过去一年特别牛，大家进来之后过了半年一年又是一地鸡毛，这样就没意思了，这也不是我们想做的东西，这样就无法做到投资和持有人长期的相互陪伴，这也不是我们希望看到的。我们是尽量把每一个产品都做成有质量、有质感，我们会不断从团队里面挑选出最优秀的管理人，通过团队协作的方式管理好，这样在大资金管理的状态下，体现出比较精细化的管理，产品的质量、质感自然就会更好一些。

认真的天马：我听明白了，刘涛总要解决老板的需求，又想保证产品的质感，他的解决方法就是多做几只，一只产品规模就30，有新的资金来了怎么办？我再做一个新的产品。前一只产品的策略30亿已经满了，没有办法再容纳新的资金了，那我再找别的策略、别的方法、别的投资机会，做一个新的产品，容纳更多的资金。

那紧接着又带来了一个新的问题，老板的需求满足了，个人投资者的需求也满足了，基金经理管那么多只产品，策略又不一样，累的问题怎么办？

刘涛：所以刚刚提到整个投资团队的建设。固收并不是一个单兵作战的过程，像我们刚开始管理产品的时候，因为每一个市场或者每一个事物发展的过程中间，刚开始时是一个单兵作战，你要不断完善自己的理论，包括市场投资的实践，但是到了一定的阶段你就会发现，如果一个人做进攻防守无法兼顾所有的细节，所以我们在推出产品的同时，不断加入新的投资助理，投资经理，这样组成一个比较大的团队。我身边现在有五个人，以管理组的形式进行管理。

组里的每个人都有一定的特长，并不是说我一个人可以做到每一项都特长，就像运动员练体操一样的，所有的项目都拿第一名，这是不可能的，人不可能是完人，每个人都有自己的优势和短板，但是我们认为可以把不同人的优势点集中在自己的团队里，比如我们的同事信用交易能力特别强，他是我们之前交易的主管，到了我的团队里做一个信用债的交易，他对这一块的把握能力肯定要比我更加优秀。因为只有优秀的人组合在一块，才能组成最优秀的团队。

还有一些同事是做利率债波动的，他对行情的判断更准确，那我们把不同的组合拆出来一部分，这个组合10%，那个组合5%，他统一做一个攻守，就相当于我把这个组合里面的这个部位拆出来让他来做，他就能把这个部分做到最优化。

还有一些同事整个信用风险控制的能力特别强，我们要不断获得更高的收益，或者相对性价比更高的收益，同时也要控制住一个底线。这几年大家发现01关系蛮重要的，就是说你不能出现信用风险，所以我们在团队建设的时候也是很重视的，在一些重要的信用事件上不能出现0和1的问题。当然我们也做到了这一点，在前期组建团队的时候，包括我自己以前也是做了两年的信用主管，从经验的积累，行业的预判，因为信用债不可能出了问题赶紧卖，这个基本上也来不及了，你得有半年到一年的时间提前做预判，你得看清楚这个行业，看清楚这个行业后面的趋势，以及它对相关标的价格的影响。

我们在2019年下半年到2020年的上半年，就已经觉得地产的大周期逐步出现向下的压力，特别是一些结构性的问题，导致有些公司能融到资，有一些公司就融不到资了，它在整个资金的接续方面压力很大，所以我们在当时就提前做了一个动作，事后看来可能卖得有点早，但是无论卖得早卖得晚，只要提前处理了这个问题，这两年也是让整个组合的净值在风险方面没有碰到底线，这也是让我们蛮欣慰的一点。

别人或者市场有一些机构在不断耗费精力处理踩雷的问题的时候，我们能用更多的精力做好风险底线，提前预判，做好收益和回撤，满足更多客户的需求。我们可以把更多的精力放在这方面，这样产品的状态就会更好一些。所以我们这个团队里面也有同事风险的战略意识观蛮强的，因为人跟人还是有区别的，每个人的思维和价值观、视角是不一样的，所以决定了他在某些方面的确是比较擅长的。

我们有一些组合在后面也加入了一些国债期货，衍生品，他可能在数量这块特别强，包括在期货方面他对冲的建模控回撤方面也蛮厉害的，他就做这方面的工作。我因为经历过大部分的过程，可能对大家整体的配合，还有中间衔接的细节，以及整个宏观大的拐点可能会更为熟悉一些，我就不同的组合，每个组合里都有一个部位做一个合理的分工，这样大家无缝连接，团队就能非常高效的合作，做好每一个组合，现在这些新的组合虽然看起来有些多，但是我们整体组合最终从净值和回撤来看，还是比较有质感的。

认真的天马：您刚才提到关于防踩雷这个事情，我对这个事比较感兴趣。有这么一句话，越是看好越容易买得早，越是了解得深，越容易卖得早。但是从权益的经验来看，往往你发现一个标的一个股票有雷，有问题，它又涨得很疯的时候，你卖，往往会卖得特别早，但是别人的产品在那个时候因为它大赚特赚。比如2015年时候的创业板，那时候乐视等等这类产品就很典型。

在债券里面是不是也有这样的问题？我发现一个板块，比如您刚才说的房地产或者怎么样，我在2019年就发现它有问题了，但是它大面积暴雷是今年的事情，中间这三年别人因为超配这个板块是有超额收益的，你的产品可能就跑不过人家，这个时候你怎么解决这个问题？你是发现雷了，并且很早地避开了它，但是别人没有避开它，在那几年里面赚得比你多，作为基金经理怎么平衡这个问题？

刘涛：这个问题也是一个灵魂的拷问，债券基金经理和股票基金经理，虽然不是特别精确的总结，但是从我们自己的角度来看，可能有两方面不太一样，第一个就是债券跟股票的标的在特性上要从反向来看。因为股票更多是一个寻找机会的标的，你看好它并提前埋伏，你的收益是无限的，但是你的风险也是对称的关系，要么涨要么跌，上去跟下来是一比一的过程。

但是对债券来说，你的收益就是你买进来票息是多少，这个票再有机会，可能就比它的收益高2%，就是比它每年的利息多2%，但是它的风险是无限的，如果它真的暴雷了，我们平常开玩笑说，你看中别人的利息，别人看中的是你的本金，就是这样一种关系。这也决定了你的视角该怎么去摆布的问题。

股票即使后面可能会有中长期的问题，但是短期如果有催化剂，理论上可以搏一把的。但是债券从我们的角度来看，为什么要提前半年到一年开始清理一些市场没有发现，但是我们认为已经出现尾部风险，或者暴雷风险的标的跟主体？我们在2020年上半年就把该处理的都处理了，但是我印象还蛮深刻的，最快的到了2021年的1月才出来第一个大雷华夏幸福，差不多有大半年了，这个过程当中坦率说我们肯定是焦虑的，但是基于我们的定位，我们的确只能赚我们能力范围内的钱。

而且虽然一年我正常赚个4%的票息，你这个的给6%，这200个BP隐含的风险收益是不对称的，要把这个战略性的问题看明白，从一个债券的角度，它跟股票不是一样的，我赚就多赚2%，亏的话就啥都没了，不能太贪婪，这个钱我赚不了，我可以通过其他的方式，包括宏观的切换，大类资产的切换，还有一些经济周期的研究，通过这一块也可以通过超额，它赚钱的方式不是一个单纯的就是比谁票息高，然后我就无脑买入，它是结合整个经济，有很多种策略，比如提成、套息，各种策略，你只要把它均衡的运用后，之后它能给出一个比较合理或者比较优质的回报，同时你承受的风险还没有那么大，我们希望做到这一点。

这也是为什么刚刚提到我们的一些组合的确要在一定合理的规模。因为有的策略能提供的超额回报是有限的，如果规模大了，摊到平均的净值里面可能会更低一些，所以我们宁愿多做几个组合，每个组合放在合理的规模，通过不同的多策略的把握，因为我们团队里人也比较多，五个人，策略就有十来种，每个人盯好两三种策略，该有机会的时候就赚钱。

而且我们团队也不太倾向于吃鱼头鱼尾，我虽然知道一个策略，但是这个头跟尾我们的确要谨慎一些，毕竟行情头部和尾部的时候波动肯定很大，博弈也会比较大。我们尽量吃主升浪，吃鱼身，把鱼身的百分之七八十吃掉了，头和尾就不要太纠结，可以换一个策略。这样你拿到的钱，这个效率和收益是更高的，要从战略的视角看明白这个问题，这是债基跟股基基金经理不太相同的第一点。

第二点我们谈得也比较多，债基基金经理更像是一个大类资产宏观择时的基金经理，至于股票基金经理，您平时可能也能碰到挺多大佬级别的大牛，他们的想法就不太一样，他们可能更善于选股，不太择时，这应该是一个比较好的基金经理的理念。

但是对一个债基的基金经理，对宏观的择时和大类资产的切换要研究得很透，这样才能在不同的机会面前，比如美林时钟货币、债券、商品、股票，你得切换着来做，这样才能多策略多收益。我们对股票的拐点，大致也会从我们的角度去思考，比如股债性价比，去年年底的时候我们觉得权益的风险蛮大的，但是站在那个市场，你从宏观择时来看是不应该择时的，我只要选好自己的票就可以了。

在那个时点我们认为如果泥沙俱下，我们那时候经常开会用的一句话就是倾巢之下焉有完卵，那就得看明白，从那个点，因为去年2月已经出现过一次这种行情了，当时整个美债收益率往上走了50到70个BP，导致当时2月第三周到3月中旬跌了一波，那一波是比较典型的由于外围的流动性预期收紧杀了一波估值，到了2021年年底，整个股债的关系，特别是股票，美联储开始走低之后，它也有这种问题。就是已经告诉你，大概率的状况下，这一类资产要阶段性规避，要换到其他的资产上，那有攻有守，守的时候少亏钱，攻的时候多赚点钱，每个策略都赚一点，对一个债券基金经理来看就是一个比较适宜的状态，或者就能体现出你的研究功底了。

认真的天马：您说个我还想追问一下，之前我也跟一些权益的基金经理聊过，他们的理念是，我选股不择时，因为择时是一件极其困难，极其耗费心力的事情，因为这个世界，特别是最近这些年实在是过于混沌。很多基金经理说我放弃择时，只选股，拿一个好标的等十年，我一定能走到一个好结果，或者大概率会是一个好结果。

您刚才也说，债券基金经理就没有办法这样，我不能选择一个标的持有就一直等着，我还是要做择时的，在这个过程当中会不会搞得心力交瘁，因为你相当于是在和市场博弈，甚至是要猜短期的，比如三个月的，下个季度的，未来半年的市场美林时钟到底要转到哪儿去，这个过程对债券基金经理的心智，包括刚才您提的知识各方面，会不会要求过高了。在做债券基金经理的这段时间，会不会处于一种很焦虑的状态，每天都要跟市场做博弈？

刘涛：我刚开始做基金经理的时候一度是长期处于您说的这个状态，就很焦虑，经常会怀疑自己是不是研究的框架、研究的体系有问题。但是或者我自己感觉，大家的知识构建以及成长的环境，包括思维的特点，的确是有所不同的。因为很多比较出色的股票基金经理，更多的框架是自下而上的，我搞明白这个标的，搞明白这个行业，进而看整个宏观的中观，看宏观的政策，我从下往上理解，所以对他来说，看标的看得清楚，那当然他对这一块的把握是非常强的。

因为你花了足够的时间，包括你本身的TF跟特长都在这一块，拿一个产品拿十年你是能拿得住的，因为你看得清楚、看得明白。但是对很多权益基金经理，你让他看中观宏观，他可能会有些难以理解，因为他从下往上看，有的时候就觉得风云际会、风云变幻，看不清楚。所以一些政策和经济的走势可能会给他带来焦虑感。因为每个人的能力圈跟优势都是不一样的。

但是对一个做债的基金经理，为什么我们认为这一块比较重要，而且我们也需要这样做？因为你的视角不是一个自下而上的，我们的视角，像我们自己的投资理念，整个的视角得从一个比较宏观的层面，从上往下看。我可能每一个细节的点看的肯定是不如出色的股票基金经理的，讨论的个券个股，理论上我不可能超过你，而且这也不是我的特长。所以这也决定了我们对一些标的看不清楚，可能我就不碰了。我是在规避风险的情况下，抓住大的中段的机会。

为什么我刚才说，每一个策略我都会去碰，或者每一个策略我大概都要搞明白，在切换点去吃个鱼身，我的能力决定了我不可能吃鱼头和鱼尾，所以我们要把整个大类资产变化的切换看明白，把整个宏观的逻辑看明白。

最后我们从一个角度来说，我们的定位有点像一个策略分析师，我不但要看宏观，落到我的组合上怎么样实现我的策略，对一个做债做得比较好，或者做出一个比较理想的风险收益特征的人来看，要把这几类资产都看明白，哪些时间点，哪些资产是有性价比的，哪些资产是超买超卖的，哪些在这个阶段是不能碰的，包括全球的流动性都要有把握，包括政治、经济、国内外的政策，还有内外部的关系，这些都是我们要不断训练、分析，不断通过实战加强自己的技战水平的过程。

这些过程肯定会比较焦虑，但是我刚才说了，可能头一两年我的确是有点无所适从，但是后面你会发现，把整个中国经济，包括中国经济的特点都吃透了，站在更高的位置来看，其实它动起来，每一年影响到宏观切换的核心因素说起来似乎很多，但实际上就一到两个，每一年可能都会不同。中国经济比较强的特点是，它会处于一个快速增长的过程，所以它的切换因素可能会更频繁一些。

但是你要通过自己的努力，对近十年近二十年的研究，找出一些特性，今年盯好这一两个核心的变量就好了。比如今年我们就盯好宽信用里面的社融同比，第二就是盯好美联储怎么表态，基本上把这两点盯好，你的行情包括资产切换，我们刚刚也提到了，为什么去年12月中旬我们认为权益从做固收的人看来，就不应该碰了。虽然那个点做权益的大佬看来就认为为什么不做，挺好的一个结构性机会。但是从那个点看来，权益从性价比还有全球流动性的角度来看，基本上上半年我可以战略性空仓了，那就没有所谓的固收+这一说了，就踏踏实实在上半年做纯债就好了。

这也是为什么今年上半年大家的波动性比较大，然后又开始看我们债基基金经理了。但是从大类资产切换，大概就是这样一种过程，后面2月俄乌事件出来，到三四月份整个疫情的扩散又杀了一波盈利，其实今年权益这块是一种双杀的格局，虽然大家都觉得收益不高不低，又挺胶着的，但是我们年初就看明白了，只要社融无法大规模起来，我也不用想太多，你就是一个震荡市。

震荡市怎么做？尽量不要做过多分析，尽量不要焦虑，我就不焦虑了，反正我就逆着人群做，离人远一点的地方可能赚得多一点，人涌过来的时候，尽量逆着那个方向做就好了。基本上就是半年到三季度的阶段看明白了，整个这种状态也不会特别焦虑了，你看清楚了，独善其身感觉也挺好的。

认真的天马：我比较感兴趣的是你刚才说，每年大类资产影响的核心因素就是那一到两个，今年是社融，美联储的表态，那去年呢，前年呢，每一年是不是都有一个主题，您要重新选择？这个选择的标准是什么？

刘涛：对应到每一个经济，核心，所有资产价格的表现，一个是经济，一个是货币政策，第三我们比较有优势的体制就是政府有形的手比较高效的配置，把这三个方面看明白。这么多年来，2018年我们知道是中美贸易战，美国无端发起战争，导致整个经济全球承压，国内的经济在制造业方面有压力，当时的华为、中兴都受到了影响，所以2019年从大的节奏来看，我们的政府高瞻远瞩要托经济了。

托经济无非就是几个点，第一个就是搞基建，因为我们知道，三驾马车基建消费和出口，如果消费跟投资起不来了，那就只能通过基金做一个对冲，这样可以把整个经济稳住，不至于因为外部的压力导致一个明显的下滑。所以2019年为什么股票的行情从1月到4月先涨一波，后面回调一波，然后再涨第二波。

因为整个的经济是一个逐步的触底反弹。对应到当年的债券，整个的利率收益率是一个震荡市。因为整个经济虽然是触底逐步反弹，但是它还在底部区间，当年涨得比较好的是信用债，为什么？因为经济托住了，信用风险逐步控制住了，那当然信用债的表现就会更强势一些，只要把这个因素看明白了，当年就按照这个来做，基本上大差不差，虽然无法保证排名一定能拿多高，但是基本上看明白这个东西，同样的策略的实施，同类里面做出来的风险和收益跟回撤，相对就会更加优势一些。

2020年基本上有一个点，就是整个经济就是一个V型。当时大家比较难受的一点是五六月份看得还不是很明白，因为大家还在讨论是不是像前年一样又要托经济了，但是当时我们看得比较清晰，中央去托经纪，给GDP不会有特别明显的增量，而且我们看到一个点，就是当时美国疯狂放水，但是他们没有生产能力，我们基本上控制住了疫情，我们有生产能力，同时我们政府放钱跟美国是不一样的，美国是直接把钱发给老百姓，每周每人每户给钱，导致了它现在的通胀，所以当年就会导致那一批老百姓需求特别强，但是他买不到东西。

我们这边是给企业救了一波钱，企业由于国内疫情控制得当，的确是超过全世界的水平，别人生产不了，我们能搞生产，这样就带动了出口在当年的贡献度是很高的，也带动了整个经济就是一个V型。看明白了这个东西，五六月份大的格局看明白了，那你基本上就知道，下半年的债券就得控回撤，股票的机会就来了。基本上把这个东西看明白了，那无非就是资产选择，在那一年我们就得把整个债券资产降仓位，能控久期的控低一点，能买点股票的组合就赶紧买一点，这样也能跟上整个行情的上涨，这就是当年一个巨大的变量，就是出口。五六月份看明白了，基本上这一年的切换，在这个时间点做好了，基本上也不会有太大的问题。

2021年的经济是一个冲高回落，把这一点看明白了，基本上下半年主要就是以流动性比较好的成长股票表现得更好，同时债券也有机会，整个还是跟着经济走的。

认真的天马：这个确实是刘涛总团队擅长的地方，我已经听得一楞一楞的了，我日常是属于自下而上的，自上而下还属于是盲区的状态。刚才您提到美国现在在疫情之后疯狂放水，导致了现在历史性的高通胀，它又开始为了应对这个通胀进入一个加息周期。

您能不能给我们分析一下，这个通胀除了在疫情期间玩儿命给老百姓撒钱以外，还有没有其他的因素，加息周期到底还要加多久？

刘涛：我们在前面多次路演当中也提到过这个问题，美国的通胀为什么那么难以消除，因为他的发钱方式，2020年3月以来每个人每周每户都发钱，这就会导致工人或者老百姓的生产意愿很弱，我有钱了，干吗还出来干活呢？我有钱了就买买买了呗，所以导致了美国商品价格，就是我们说的通胀一飙再飙。一直到去年的11月，拜登民意支持率已经被打得很低了，不得不强行上利率控通胀。

但是我们看到今年虽然利率一直在加，但是通胀还是控制不住呢？因为通胀是有一个惯性的，一般商品通胀要过一年左右有一个服务型通胀，说白了柴米油盐都涨价了，过一段时间人工的工资，招工就更贵了，说白了就是人工工资涨了，包括相应的房租也会涨。所以我们认为今年从节奏上来看，他们从去年的12月底开始关龙头，关的也挺着急，这个水流是降下来了，但是水池里面的水还是挺丰沛的，所以从这个角度来看，它需要一个时间的消化。

因为现在市场上老是觉得6月到7月就差不多到头 ，但事实上快的话也得要到今年的9月10月，可能9月份是一个重要的观察点。第一个通胀是它这一轮的核心变量，说白了通胀就是上进类通胀和服务性通胀，商品通胀高点在四五月份就已经出来了，大家那个时候就想做多美债做多美股，结果又被套进去了，因为它有服务性通胀。我们自己算了一下，服务性通胀在9月前后会有一个冲高回落，这个回落可能就是它通胀读数一个阶段性的高点，它不会更高了。

第二，美国的经济基本上落后中国经济10个月的时间，我们国家去年三季度是高点，对应到美国今年也就是三季度了，上半季度可能就差不多了。还有今年美国政治的问题，为什么去年12月第一周鲍威尔出来说话，之前一直都说这是一个暂时性的通胀，那个点出来改口说这是一个非常顽固的通胀？因为这是一个政治的问题，因为当年拜登的支持率，还有今年美国中期选举就在三季度，9月搞得差不多了，该选选了，能投就投，如果投不了的话也没办法。所以从这三个角度来看，今年得看一下9月第一周可能会有一个听证会，如果那个点几个数据出来有所下滑，那不排除基本上每次加75个BP，它可能会往下调，比如50或者25。

这个时候虽然会继续加，但是它加息的加速度已经在逐步往下调了，那可能就从一个鹰派的阶段逐步回归到中性阶段。因为今年就剩三次了，这周四可能还会再调75个BP，如果这个月不算，大概剩三次，9月、11月、12月，11月、12月估计不会拖那么晚的，因为美国的体制，最终还是要保经济，只不过是如何平衡的问题，所以9月是比较合理的时间点，所以加息这块我们认为得在9月重点观察。那个点如果开始态度转变，从大类资产来看，就得关注国内权益类的趋势性的机会了。

第二，国内货币政策空间逐步也会打开，因为今年货币政策就1月调了一次，后面被老美影响的，特别是中美利差方面，导致我们整个价格层面是不太敢动的，因为的确资本流动还是会有影响的，包括汇率层面的压力。但是如果9月美联储有所转变，对应到国内，第一个香港的北上资金会不会逐步从外紧变成外松，外松的话正常可以看到去年12月底到1月撤出的那部分钱，跌的全是机构的票，后面是不是要关注一下，这是一个需要评估的点。

第二就是央行的货币政策，特别是价格层面的政策也要做一些可能性的预判，看一些央行的尺度，那个点只要他念紧箍咒，那无非就是盯好央行就好了。这两个层面就对下半年，特别是四季度到明年上半年的阶段，就得看一看股票跟债券两个资产会不会出现相对比较友好的状况。

认真的天马：如果未来国内的货币情况更宽松一些，国内会不会也出现通胀？

刘涛：这也是一个挺灵魂的问题，为什么美国放钱美国有通胀，我们国家放钱我们就没有通胀？这也是刚刚我们提到的，2020年我们的政府的确是有水平，我们放钱不会像美国人那样，我们开玩笑就比较“二”，直接给居民发钱。你给居民发钱，从理论经济学来看，就不产生货币乘数效应，也无法增加居民可支配的收入。因为直接给居民钱，他直接去买东西就完了，这个钱就不是一个循环的体系。

但是为什么我们能把这个事情做得挺好的？我们的方式，或者我们放钱的方式更多的是从企业端这方面，比如企业贷款再贴现，把企业的资金打得更宽松，让企业敢投资，敢扩大生产，敢雇佣更多的人，那人们的可支配收入就上来了，收入上来以后你的购买能力，你的消费，包括购买能力以及相应的产业链就是一个扩张的过程，也能创造整个社会的信用更加有效的运转，这是一个乘数效应，就是放大的倍数是更高的。

所以你会发现你放钱了，大家手里这个月多发一两千块钱的工资，我能多买一点东西，但是我的生产也能跟上，所以供给和需求是很匹配的，价格不会像美国一样，单纯因为需求上去，生产没有跟上，价格打得比较高。像我们国内，需求起来了，生产也能跟上，价格就相对比较平稳，是这样一种过程。

所以这也是为什么我们能看到，我们通过企业端放钱，是把整个社会托到一个相对比较有效的状态，虽然阶段性的可能会受到外围的影响，比如石油的价格，但是整体我们感觉到买一个东西，虽然涨了一些价，但是没有像老美那种涨得两三倍的那样比较夸张的状况，的确是没见到。

认真的天马：现在市场上也有一种说法，现在老百姓整体在经济不是特别友好的情况下，会有比较强的储蓄的欲望。比起通胀，可能更多的还要考虑扩充未来会不会通缩，这个问题您怎么看？

刘涛：理论上是存在这种可能性的。因为从中期的角度来看，疫情对应经济，无论是对全球还是国内，它肯定是把整个经济的中枢，或者把它比喻成一个人，你生了一场病，人体的机能平均的水平是下降的。回到经济，就是自然的增长率或者本来的能力，无论是美国、欧洲日本包括我们，理论上肯定是有所下降的。无论你是采用什么样的防疫政策。

它等于是把你一个潜在自然增速往下压了，所以从这个角度来说，为什么我们看到这两三年，其实我们的政府看得很明白的，它不能搞特别夸张的大水漫灌，这样一个是制造通胀，同时效果也不佳，这个比老美强很多了。人体机能，经济的基本水平就是在下滑的，那你就得匹配出一个相应的更低的增长，从这个角度来说，我们可能会经历一个时段的通缩。

因为整个经济是一个自然回落到相对偏低的均衡的水平，那自然而然这个回落的过程，这个时间的长短我们不知道，因为最终得看内外部的关系，但是必然会经历一波价格的下滑。只要没有搞大水漫灌，大家合理生产，需求都过得挺好，会有这样一种过程。但是我觉得从这两年我们国家政策能力来看，不会有特别大的问题。你可以储蓄，也可以把当前的消费意愿控制一下，因为储蓄无非就是把钱留给未来用，反正钱都是那些钱，无非就是放在当下花还是放在将来花，阶段性的可能当下整个的经济中枢弱一些，那我就放在以后花。那这一段时间经历过被国外冲击一波通胀之后，有一些输入性通胀，经历过一些之后，再自然回归，可能有一段时间会有通缩的迹象。

但是我们认为这个时间不会特别长，或者对经济有实质性的伤害，这个倒不会。

认真的天马：市场上有这样一种说法，利率其实就是GDP的影子，当一个国家经济有增长的时候，它的利率基本上会匹配GDP的增速，然后略少一点，因为利率就是借钱的成本，GDP就是借了钱之后能赚多少钱，大概是这样一个匹配的关系。您觉得经历了疫情之后，我国未来一段时间的GDP，以及中长期的利率大概是一个什么样的走势？

刘涛：这的确是一个很中长期的问题，对一个国家的增长方式，这个有点像经济增长理论里面研究的比较多的，这个国家的GDP到底是靠什么增长的。比如像一些上游原材料国家，巴西等这种国家，它基本上就是靠挖矿，那它的投入无非就是矿机这种资本的消耗，所以它们的利率为什么一直比较高？因为这种国家的经济结构一直处在重资本行业占比比较高的状况，重资本行业，买一个矿机买一次要花十年的钱，那它的资金需求就会比较大，利率成本可能就会相对比较高一些。

但是美国整个的体系，它是一个偏发达成熟，偏消费的国家，所以你能看到为什么从中枢来看，美国利率甚至欧洲和日本的利率都比中国低，因为它们的消费在三驾马车里面占更为主导的经济结构，因为你是投资、消费和出口，基本上像刚刚前面说的巴西是投资型的，美国是消费型的，中国是上游中游下游，消费我们也有，内需的话我们14亿的人口，其实是非常庞大的，但是投资我们从2008年之后，也开启了一波重工业化、类似德国那样要把制造业做起来，制造业做起来才有生产能力，但是发展制造业前提肯定要开动机器，相关的资本投入，像上游的钢铁煤炭，还有中游的制造业。

从这个角度来看，制造业一般会伴随着房地产的兴盛。因为这是一个国家成长的路径，有钱就买房嘛，跟美国比较类似。我们所处的阶段比巴西更往前一些，但是的确比美国稍微靠后一些。我们基本上是处于一个重资本行业不断成熟，但是这个行业本身资本的投入也在上涨，逐步平滑下行的过程。一个重资本行业逐步的平稳和下行，理论上会对整个资金的消化就会降低，也会带动整个利率的下行。

从经验来看，我们大概会经历两到三波，第一波就是我印象中大家说得比较多的，供给侧改革。这其实是像上游一些钢铁煤炭，重资本化的一个相应的之前过度繁荣，过度的泡沫化，国家从大的方向来看，逐步要把它们过渡到平稳，逐步有一个增量的过程。在这种情况下，重资本行业的投入资本开支降低下来，2016年之前整个利率中枢的水平，跟2016年之，中国是下了一个水平，这是一个行业的变迁，对应到占国家比较高的行业的变迁之后，利率的一个下行。

目前这个阶段，从2020年甚至2019年之后，我们当时在内部研究，为什么对房地产是这样一种观点，要把它放在一个比较中期的维度来看，其实2019年上半年就已经有这种迹象了，下半年国家的高层就已经看明白这个问题了，七八月份就开始出相关的政策，开始动手了。我们看房企业无论就是借钱、建房，是这样一种资本消耗比较重的行业，国家就得把你的负债率，比如三条红线，就说你真的不要这样搞，再这样搞会严重地处于一个供过于求的状况，也消耗了比较多的资本，于国于民都是不利的。

基本上从那个点之后，目前虽然有些房地产公司暴雷，但是从宏观来看，这其实就是一个房地产行业的供给侧的改革，我得把一些高的波段削掉。但是回到经济跟利率来看，它又是一个高消耗资本行业，逐步从之前的高速发展回归到平稳期。从这个角度来看，后面这一块的收益率或者利率的溢价逐步也会往下下一个台阶。

往后有一些基建，或者相应的制造业，其他的行业，逐步有一个稳定，我们开始转到消费占比更高的领域，再往后它再下一个中枢，它是一个阶段性逐步，由于整个经济体的成长，占比的结构的优化，不断成熟的状态，它是这样一种过程。

认真的天马：从更长期的角度来看，利率会随着我们国家经济结构的变化而逐渐慢慢降低，未来有可能也是会和发达国家一样的利率走势，整体是这样一个趋势？

刘涛：理论上这个中枢是会逐步下降的。当然还有一个点，不排除后面有一些新的经济行业和结构出来，如果出来新的行业和结构，假如它又是一个重资本的行业，比如美国可能是互联网经济，或者是一些新的产业系统能源出来，它消耗的资本又比较大，那它可能阶段性的又会把利率拉起来一些。这个关注资本行业的变迁就好了，但是这个可能是股票权益的这些大佬研究的更多的问题，我们债券基金经理跟好这些大佬的行业方向，他们看明白了，我们跟在后面按照这个趋势做一个跟随，大概也能看明白。

认真的天马：您对今年下半年或者明年的债券市场怎么看，您整体的市场观点大概是什么样的？

刘涛：对应到市场，我们刚刚也谈到了，今年9月是一个比较重要的节点，内因我们刚才说了，整个核心的变量，我们认为可能会出现，上半年是盯好宽信用这样一种核心变量就好了，但是9月之后阶段性的经济会有一些压力，这个需要盯好一些经济的高频或者中频的数据。

第二您刚才提到了通胀的变化，从读数层面来看，阶段性会在9月10月出现一个偏高的读数，它去年基数比较低，或者今年阶段性的高位，相应的会把通胀阶段性的打高一些。这两个对短期的市场会有波动，往后有两个季度左右的时间，这是一个市场，特别是对债市是一个主要的矛盾，要盯好这两个因素。

第二是美联储，它如果开始有转变了，之前是一个流动性外紧的状况，后面可能就会变得外松，外松的话无非就是盯好国内央行的变化就可以了。如果央行出现一些新的利率型调整的工具，可能对整个市场也会更加友好一些。我们对债市是这样一种想法。

当然股票基本上也是会有一个跟随，因为一般资金比较宽松的时候，成长性的票可能会表现更好一些，如果地产周期比较强势，后地产周期一般都是消费，这种相对从中期的角度看得更清晰一些。

认真的天马：最后一个问题，也是广大个人投资者比较感兴趣的，从您的建议来看，如果是您的亲戚或者您的朋友来问您，我手里有多少资金，刚卖了一套房或者刚处理了一些资产，拿到了一笔资金，我想买一些债基或者想买一些基金，您会给一个什么样的建议，这个亲戚朋友拿这个钱来配基金，到底配哪些品种，怎么样挑选？

刘涛：我觉得并不是涨到最好就一定是适合自己的。第一对债券这一块，我们自己感觉一般像基金经理讨论得比较多，他们一般出于客气，毕竟是亲戚，可能也有一些这种问题，但是我自己感觉，第一还是得先选人。你得选一个产品看起来让你感觉比较舒服的，或者比较适合你的资金需求的人。

第二正常情况下的确不建议把所有的资金配在一个人，或者一个产品上，可以稍微有两三个你觉得挺靠谱的，长期看起来业绩还不错，基本上他说什么做什么，他的确是做到的，就是比较靠谱的经理，选两三个。他的一些产品特征，比如刚才我们提到的开放式，可能你的基金需求是卖了一套房，过一段时间又要拿出来做其他用处，那就买开放性的产品。

如果卖一套房有一两年都不用，你可以买我们定开这种产品，就是把产品选一选，分散一些。但是也不要太过于分散，比如有五六个产品，我觉得一般是比较合适的。因为太多了，买一堆十来个，你盯不过来的，那肯定也会降低资金的使用效果。

只买一两个我们也不建议，因为毕竟不够分散，选两三个，甚至两个人买三到六个产品，这样的话对应到一个大的资金需求，我们觉得相对是更靠谱一些。

认真的天马：具体一点，如果落实到刘涛总旗下的基金，因为您的产品也很多，对不同资金的使用时长，比如有一年、两年、五年不用的，配合您现在产品限购的现状，短期资金、中期资金、长期资金，要配置您的产品大概配置哪几只比较合适？

刘涛：对应到个人投资者，我们这边也是做了比较充分完备的产品线的布局，配比大家的资金配置需求。如果大家是短期的，过两三个月就要拿出来用，同时我又希望收益高一点，希望这个人稳一点，基本上不会出太大的问题，那我们建议资金比较方便进出的，像鹏华普利C，这样的产品就比较适合这种配置需求。

因为我们整个还是希望把它做成一个比较稳健的固定收益的产品，即使碰到比较极端的行情，也能控制好回撤，这是一个比较合理的配置。

如果您要买半年，像我们的鹏华双季享，180天持有期，您随时可以买，拿个半年，半年之后随时可以赎，这个产品也比较适合。我们对应到这种产品，也会从投资层面匹配一个比较合理的投资标的，这样也方便投资。

如果您的资金可以放一年以上，一年以后随时可以赎回，那我们建议鹏华年年红，用一年持有期，或者膨化普利A端，这个也都是比较适合大家资金的配置需求。因为这几类我们都会按照它正常的资金长度，匹配一个合理的投资标的，呈现出一个合理的风险收益区间的特征，大概是这样的一种状态，就是普利、双季享、年年红三个产品。

认真的天马：刘涛总介绍得非常清楚，今天下午我们的时间也很久了，原计划一小时的采访，现在都快一个半小时了，感谢刘涛总今天下午宝贵的时间，如果大家要关注债券基金，欢迎大家关注刘涛总旗下的几款产品，都是很不错的，感谢刘涛总，我们下次再见。

刘涛：谢谢。

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