（报告出品方/分析师：招商证券 刘文平 刘伟洁 赖如川）

一、公司概况——中国黄金集团控股，2021年业绩创历史新高

1、公司股权结构与发展历程

中国黄金国际资源有限公司（以下称“中金国际”或“公司”）所属原材料行业（铜、黄金及贵金属）。

公司通过两个业务部门运营，主要业务涉及黄金及基本金属矿产的营运、收购、开发及勘探。

公司于2010年上市，其普通股在多伦多证券交易所及香港联合交易所有限公司（香港联交所）上市，分别以代号 CGG 及股份代号 2099 进行买卖。

公司的控股股东为中国黄金集团（China National Gold Group Corp.），持股比例 40.01%。

中国黄金集团是中国唯一一家以黄金为主业的中央企业，是中国最大黄金生产商，属于世界黄金协会会员。与此同时，中金国际也依托母公司极高的信用背景，在国际资金市场上享有超低融资成本的优势。

其主要采矿业务为位于中国内蒙古的长山壕金矿(持有96.5%权益)及位于中国西藏的甲玛多金属矿(全权益拥有)。

其中，长山壕矿是中金国际主要的黄金产区，为中国最大的黄金矿山之一；甲玛矿为一个大型铜金多金属矿床，蕴含铜、黄金、钼、银、铅及锌金属。

采矿生产黄金分部通过公司的整合工序从事生产金条业务。采矿生产铜分部通过公司的集成分离从事生产铜精矿及其他副产品业务，公司通过其子公司还从事采矿物流及运输业务。。

2、以铜和黄金为主营业务，去年业绩续创历史新高

中国黄金国际主要业务涉及黄金和铜矿产的营运、收购、开发及勘探。其采矿业务有两个项目：

（1）位于中国内蒙古的长山壕金矿(持有96.5%权益)，长山壕矿是中金国际主要的黄金产区，为中国最大的黄金矿山之一。

（2）位于中国西藏的甲玛多金属矿(持有100%权益)，甲玛矿为一个大型铜金多金属矿床，蕴含铜、黄金、钼、银、铅及锌金属。

随着甲玛矿逐渐达产，矿产铜贡献公司最大的收入。2021年公司矿产铜实现营业收入55.54 亿元，占比77%，矿产金实现营业收入16.97亿元，占比23%。由于铜毛利率高于黄金，因此矿产铜毛利占比更高，达90%。

得益于铜价上涨以及甲玛矿达产，公司业绩续创历史新高。

公司 3 月 31 日公布了 2021 年度报告，全年共生产黄金 7.6 吨，铜 8.6 万吨，均为历史新高，白银产量 161 吨；全年营业收入同比+32%，达 11.37 亿美元（72.5 亿元），实现净利润 2.7 亿美元（17.0 亿元），同比+136%，创历史新高，净利率达 24%。甲玛矿山表现突出，其中 Q2 铜产量约 2.4 万吨，金产量超 1 吨。

二、长山壕金矿——深部资源勘探取得进展

主要产品：金锭及副产品银

地理位置：中国内蒙古自治区（内蒙古）

开采方式：大型露天，堆浸矿山

矿石处理能力：4 万吨/日

长山壕矿由内蒙古太平矿业有限公司拥有和经营，中国黄金国际持有其 96.5%权益，宁夏回族自治区核工业地质勘查院（前称 217 大队）持有剩余 3.5%权益。

长山壕矿位于中国内蒙古自治区。

该资产有两个低品位、近地表的黄金矿床，以及其他矿化物：东北矿区和较小西南矿区（2020年6月西南坑作业结束）。黄金资源量100吨，其中探明+控制资源量59吨，品位0.62克/吨，推断的42吨，品位0.52克/吨。储量28吨，品位0.67克/吨。矿石品位较低，开采及处理能力为40,000吨/日，采用堆浸方式选矿。

2021年堆放在堆浸垫的矿石总量为1320万吨，黄金产量4.61吨（148,082 盎司）。黄金项目至今的整体累计回收率于2021年12月底保持在 55.39%，其中一期及二期黄金回收率分别为 59.77%和 51.92%。

品位下降、汇率因素、原材料价格上涨等多因素致黄金生产成本上升。

2021年黄金总生产成本上升至 1,538 美元/盎司（同比+10.5%），黄金现金生产成本为 1,062 美元/盎司（同比+12.7%），2020 年分别为 1392 美元/盎司和 942 美元/盎司。

但公司吨矿成本从 18.05 美元/吨下降至 17.81 美元/吨，且是在同期美元兑人民币贬值逾 6%的基础上实现的，表明长山壕金矿成本控制取得了积极成效。

深部资源将有效延续矿区生产年限，提升项目价值。

截止 2021 年 Q1 西南矿带完成钻探 7 个钻孔共 4,654.35 米，东北矿带完成 26 个钻孔 17,167.5 米，含一个文水孔 755.5 米，总钻探进尺 21,821.85 米，公司已对上述钻孔进行数据加工、解释和建模工作，勘探工作按计划全部完成。

矿床外围和深部资源勘探报告于 2021 年 11 月通过了自然资源部储量评审中心的专家评审，并于 2022 年 1 月完成了自然资源部备案，目前符合 NI 43-101 标准的独立技术报告正在编制过程中。

三、甲玛铜多金属矿——稳定达产，生产组织灵活调整保障稳健经营

主要产品：铜、金、银、锌、铅、钼

地理位置：中国西藏中部冈底斯铜矿成矿带

开采方式：露天和地下

矿石处理能力：5 万吨/日

矿山服务年限：超过 30 年

公司于 2010 年 12 月 1 日收购甲玛矿区。甲玛矿是一个大型铜金多金属矿床，蕴含铜、黄金、银、钼和其他金属，位 于中国西藏自治区的冈底斯矿化带。资源量铜、钼、金、银、铅、锌分别 691 万吨、61 万吨、182 吨、9912 吨、96 万吨和 57 万吨。储量铜、钼、金、银、铅、锌分别 224 万吨、13 万吨、61 吨、3797 吨、43 万吨和 24 万吨。

2021 年勘探拟计划安排甲玛矿区钻孔 12 个，进尺 17,418 米。该计划的重点是甲玛矿床外围，去年共完成部分 3 个孔 （进尺 2811.72 米）的钻探工作，完成样品基本分析 971 件，其余 9 个孔因涉及探矿临时通道修筑，目前正在按规定办理用地许可。

甲玛矿区以地下采矿作业及露天采矿作业方式开采。

2010 年下半年，甲玛矿区一期开始进行采矿运作，并于 2011 年 初达致设计产能 6,000 吨/日。甲玛矿区二期于 2018 年开始进行采矿运作，设计产能为 44,000 吨/日。甲玛二期扩建项目包括两个系列，每个系列的设计采选处理能力均为 22,000 吨/日。第一个系列扩建已在 2017年年底实现商业化生产，第二个系列扩建项目已于 2018 年 7 月实现了商业化生产，2020 年该矿实现达产。

2021年铜产量8.64万吨，同比+5.3%。铜完全成本较高，为6526美元/吨，但扣除副产品抵扣额后，铜完全成本仅约 3131 美元/吨，且扣除副产品抵扣额后吨铜的现金成本仅约1984 美元/吨，尽管由于品位下降且银、铅、锌副产品回收量下降，扣除副产品抵扣额后吨铜完全成本及现金成本较2020年同期均有所上升，但整体而言甲玛矿的盈利能力较强。

2021年整体品位有所下降，系公司主动加大低品位资源利用率所致，整体回收率上升。2021 年下半年公司露天仅开采低品位角岩，品位除黄金外其余均有所下降。

公司露天南坑采区，以及井下4300矿段，均具备高品位供矿的能力。铜、铅和白银回收率分别提升4%、19%和 7%，黄金回收率下降6%。公司为适应市场价格变化，主动调整生产组织， 为稳健经营提供有力保障。

四、公司对比——明显低估，仍有修复空间

公司年产黄金7.6吨，市值产量比（黄金）为15（亿元/吨），全行业最低，紫金矿业（H 股）、山东黄金（H 股）、招金矿业、中金黄金分别为70、29、19和17倍

公司年产铜8.6万吨，市值产量比（铜）为13（亿元/万吨），仅高于五矿资源，江西铜业（H 股）和紫金矿业（H 股）分别为23和73倍。

公司市值与铜矿金矿合计收入的比值约1.2，仅略高于五矿资源。

公司黄金权益资源量279吨，权益储量88吨。市值资源量（黄金）比为0.4(亿元/吨），仅招金矿业比公司更低。

公司铜权益资源量691万吨，权益储量224万吨，市值资源量（铜）比为0.17(亿元/万吨），全行业最低。

公司年产白银226吨（矿），一定程度上增加了公司贵金属业绩弹性。

公司甲玛和长山壕两个矿山的所得税率分别为9%和15%，主要是受益于对西部地区以及高新技术企业的税收优惠政策。因此在价格上涨的时候，公司业绩具备非常大的向上弹性。

从估值来看，公司市盈率和市净率分别为5.5和0.8倍，港股行业平均分别为9.9和2.1倍，A 股行业平均分别为 4.4 和 3.0 倍。

五、公司将继续受益于金属价格上涨

黄金：

疫情期间全球央行纷纷实施宽松货币政策导致货币超发，为通胀提供了充足的“弹药”，而疫情的反复令资源国生产陷入停滞的同时又冲击了全球供应链，发达国家率先放开疫情管制，使得需求复苏明显快于供给，叠加俄乌冲突的影响，通胀率节节攀升。

美联储加息和缩表已经提上日程，市场已基本 price in 该预期，金价至暗时刻或许已经过去，从历史经验看，美联储开启加息周期后，预期通胀率将成为金价的主导因素，在当前经济环境下，金价有望迎来趋势性上涨行情。

铜：

从供应端看，2016 年起全球铜矿资本开支从峰值回落，新投产项目较少，铜矿供应在未来数年偏刚性，且智利、秘鲁、刚果等地因社区和政策因素增加了供应端不确定性。

需求端受益于国内稳增长政策发力，传统领域需求难言悲观，新能源车、光伏、风电等绿色领域需求份额快速提升，贡献绝大部分需求增量。历史性的低库存也使得铜价易涨难跌，未来主动补库存需求也将为铜价带来有力支撑。

六、盈利预测

公司两个主力矿山预计未来会有少量内生增量，铜、金等金属价格预计保持趋势性上涨行情，公司整体生产成本预计将维持稳定。

预计公司 2022-24 归母净利润分别为 20.5/23.6/27.0 亿元，对应 PE 为 4.8 /4.2/3.6 倍，在行业内相对低估，仍有较大修复空间。

七、风险提示

1、金属价格波动风险：金价、银价和铜价等下跌，会对公司利润造成不利影响。

2、行业政策风险。

3、汇率风险：公司境外子公司采用外币结算，汇率波动对公司汇兑损益以及贸易融资产生一定风险，进而影响公司利润。

4、项目进度不及预期风险：在建项目建设和投产进度不及预期。

5、矿山生产安全风险：矿产资源开采时公司的主营业务，矿山发生安生事故将会影响正常生产，拖累公司盈利。

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