系统风险与非系统风险区别(系统风险和非系统风险的主要区别)

系统风险与非系统风险区别(系统风险和非系统风险的主要区别)

谢杰 上海交通大学凯原法学院副教授,法学博士、博士后;上海市法学会刑法学研究会理事

内容摘要:疫情风险提示金融刑法理论与实践亟须以系统性风控为原则,重点规制触发金融市场系统性风险与制造价格剧烈波动的操纵证券、期货市场犯罪行为。利用疫情风险直接制造或者放大系统性风险的做空型市场操纵犯罪行为,严重危害金融市场价格形成机制;疫情风险下做多型操纵严重危害金融市场信息效率。有必要明确市场操纵犯罪行为的金融机理,重构针对性的司法判断规则,并在新《证券法》《刑法修正案(十一)》对操纵证券市场构成要件进行重要修订的立法条件下,加速制定并通过《期货和衍生品法》,及时协调修正《刑法》证券期货犯罪条文。

一、问题意识:疫情风险对金融刑法的挑战与应对方略

2022年3月以来,由新型冠状病毒奥密克戎变异株引发的疫情突袭申城,上海面临常态化疫情防控以来最严峻的考验。疫情对于人们的日常生活、工作学习、全国社会经济发展产生了极大影响。上海作为金融中心,其金融市场同样是风险防控的重中之重。

金融监管部门一系列政策措施陆续出台和落地,对改善市场预期、防止非理性行为起到了比较好的作用。金融系统的疫情应对充分表明,疫情防控中金融监管制度安排的积极主动、政策协调、工作协同、创新举措,有助于促进金融部门形成联防联控、呵护市场的合力。这不仅深刻体现了我国金融市场的深度、广度、宽度在不断拓展,韧劲在不断提升与强化,而且充分印证了“法律与金融”理论中一种非常重要的观点,即金融市场变幻莫测的结构对于潜在不稳定性因素的反应是十分脆弱的,而强有力的法律制度与监管安排能够有效地影响金融市场发展及其权利保护模式,从而帮助金融市场参与者形成更可靠的信赖感与遵从。

然而,需要重视的是,受疫情冲击,金融市场可能出现剧烈波动且反复震荡的风险。公共卫生突发事件为金融市场生成巨大的“不对称的价格反应”提供了天然条件。而这正是市场操纵犯罪行为赖以实现非法交易利润最大化的“契机”——部分市场参与者可能利用疫情风险实施金融违法犯罪行为,操纵“不对称的价格反应”严重偏离疫情风险影响下的正常价格震荡水平,并意图从预期的市场波动中谋取巨额交易利润。有的行为人可能通过在短时间内增加制造金融资产价格崩盘或者放大金融商品价格下跌行情中的利空效应从而谋取卖空交易的非法利益;有的市场参与者可能通过控制金融商品发行人释放业绩、引入热点题材等利好信息,控制信息发布节奏、选择性披露、追随市场热点“迎合性”披露,引导中小投资者从众买入,并辅之以二级市场的交易配合,利用市场噪音众多等条件,谋取低价买入、高价卖出的非法交易利润。

金融市场刑事立法与司法有必要重构应对方略,反思既有的刑事立法逻辑、刑法解释原理以及相关司法判断规则,深度结合疫情风险的现实特征与金融市场在特定环境下的经济机理进行创新性的司法认定,防范可能会出现的规则漏洞或刑法规制的盲区。金融市场是支持疫情防控、稳固国家实体经济安全、提供货币资本流动性、服务疫区居民财务需求的“血液”,金融犯罪冲击若造成金融市场风险管理失控,则有可能形成更为严重的风险外溢,甚至影响国家安全。以市场操纵犯罪等为基础的金融刑法规范是严格防范系统性金融风险的法律屏障。因此,金融刑法有必要以系统性风险防控为思维导向,以《刑法》规定的操纵证券、期货市场罪的规范震慑为抓手,保护金融商品市场价格合理稳定运行,重构重大金融犯罪案件的司法判断规则,有效规制与疫情系统性风险有关的金融犯罪行为,严防突发性公共卫生事件所可能引发的金融失序问题。

二、防范疫情风险与金融市场价格异常波动:金融刑法的系统性风控原理

金融资产的类型与价格始终是萌芽、创新、勃兴、繁荣、泡沫、危机、灾难、重建的循环往复。金融资产价格在系统性风险积聚的市场中出现暴跌是多重、复杂且迥异的因素叠加。诸如新型冠状病毒大规模爆发与传播等突发性公共卫生事件,本身就构成了金融市场系统性风险,即疫情“黑天鹅”。这种短期但波及面大的市场异常波动因素,势必会造成金融资产价格普遍下跌。程序化交易机制的广泛介入更是造成金融市场在疫情特殊时期显得尤为脆弱。金融资产价格下跌一定幅度之后便会造成市场中相当数量的量化策略自动且同时触发降低风险资产比例的指令。“这种由了了数行交易程序代码所形成的连锁反应,会在短短一分钟之内抹去百亿市值,轻轻一击交易指令就会使得金融市场瞬间崩盘式下跌。”但是,单纯的疫情风险毕竟是可以精准定位且与市场基本面无根本性关联的单一因素,金融监管部门完全有能力针对其客观规律与实际影响施加防控措施、对冲风险。真正加剧金融市场系统性风险防控难度的问题是,如何从诸多市场风险“标准”元素中甄别出金融犯罪这一形态复杂的“非标”因素。

与我国金融市场历史中出现的异常波动不同,疫情风险下的金融市场处于多重因素叠加的风险复杂交互环境。在实体经济(市场基本面)层面,疫情客观上对相当数量的上市公司、中小企业和个人的经营活动和现金流动造成暂时性冲击、流动性困难。在金融信息与金融行为心理层面,弥散全球的新型冠状病毒疫情积蓄大量恐慌情绪与不确定因素,导致证券、期货市场价格波动趋势明显。在资金杠杆层面,股票质押、融资融券、场外配资等仍存风险。

在疫情系统性风险背景下,从经济基本面、金融信息、资金杠杆、做空工具条件等市场要素出发,分析金融犯罪经济机理与价格异常波动之间的关系,锁定操纵证券、期货市场罪等针对金融市场价格信号的犯罪行为类型及其对金融监管部门系统性风险防控工作的损害,有利于建构更为完善的金融刑法制度。

(一)金融刑法系统性风控思维

金融市场风险在结构上主要可以类型化为非系统性风险与系统性风险。由一系列具有关联性的金融犯罪冲击而发生的整个金融市场的危机与剧烈波动,显然构成单个市场参与者无法避免、分散投资无法幸免的系统性风险。这也正是疫情风险下金融刑法需要重点规制的犯罪类型

金融资产价格剧烈波动是金融市场的固有风险,疫情等重大突发性公共事件的影响使得金融市场系统性风险更容易转化为现实损害。根据有效市场假说,所有能够影响金融商品价格的信息都能够迅速且充分地由处于均衡状态的市场价格信号进行反应。故只要在价格波动之前介入市场且市场后续出现了剧烈波动的结果,此区间内的任何金融交易行为或者信息披露行为客观上都属于资产价格波动经济上的诱因之一。金融刑法先要从风险类型中辨识出系统性金融风险,从而确立刑法介入的必要性与时机;同时应当从投机交易风险、民事契约风险、行政违法行为风险、刑事犯罪行为风险等不同层次的风险类型中辨识出对于制造、放大系统性金融风险具有法律上因果关系的金融犯罪。金融刑法亟须形成的这种系统性风险防控思维与风险辨识能力,并非中国刑法的独有需求,而是全球金融市场法律体系的共性难题。2008年全球金融危机期间,美国联邦司法机关并未针对与次贷危机有关的重大欺诈性交易提起任何指控便是最为典型的例证。各国大型金融机构都或多或少与金融市场危机的制造、应对及其风险管理有一定关联,在风险与危机过后应当清算最为严重的金融犯罪刑事责任时,很难期待拥有金融市场监管权与刑事犯罪处罚机制触发权的金融监管机构对金融体系内个体进行刑事归责。这都预示着“金融市场系统性风险刑事法律保护的疲软与薄弱”。

然而,金融刑法在疫情期间重点规制具有制造系统性风险的金融犯罪行为,实际上具有可行的甄别标准。金融市场是经济体系的“风向标”,证券、期货等金融商品的价格是经济社会的“晴雨表”。为了在市场价格异常波动中谋取巨额非法利益,一方面,金融犯罪会利用疫情内含的潜在系统性风险制造资产价格异常波动、利用已经转化为现实的系统性风险急剧放大金融灾难;另一方面,金融犯罪所实施堆积泡沫与信息操纵行为,会导致金融资产价格出现结构性的剧烈上升(例如疫情背景下的医药板块、生物、疫苗、试剂等概念股暴涨),诱使投资者做出脱离金融资产内在价值的资产配置决策。

所以,操纵证券、期货市场罪等严格扭曲资产价格、严重阻碍定价效率、严重扰乱金融市场价格信号的金融犯罪,应当成为刑法保护金融市场、保障金融行政监管部门对冲疫情风险所重点规制的行为类型。金融刑法聚焦于对触发金融市场系统性风险与价格剧烈波动具有责任的机构与个人,集中制度资源办理具有全国影响、情节特别严重、震慑效应最大化的金融市场犯罪案件,有助于在突发性公共卫生事件可能传导的系统性风险爆发前或者生成初期精准应对,从而最大程度地防控、压制金融市场系统性风险。

(二)金融刑法对市场价格的针对性保护

疫情背景下金融市场刑法保护的主要方向在于规制做空和做多两个交易方向的市场操纵犯罪行为。新型冠状病毒疫情对金融市场构成重大风险,最为重要的表征是引发资产价格快速下跌,流动性枯竭,股权质押、融资配资资金等连续平仓、爆仓、穿仓等会制造进一步的助跌效果。做空型市场操纵利用技术中性的做空工具实施金融犯罪行为,并从预期的价格剧烈下行中谋取交易利润。同时,新型冠状病毒疫情也会对金融市场中的相关热点概念形成炒作效应并引发相关行业、个股等快速拉升,而金融监管部门为了对冲疫情风险所推出的利好政策、流动性支持等亦会形成宏观烘托效应。做多型市场操纵利用疫情风险、信息不对称实施金融犯罪行为,并从预期的价格暴力上升中谋取交易利润。

由于疫情风险本身就是引发资产价格波动最为重要的作用力之一,相应的,金融刑法需要对与市场价格有关的刑事责任判断难题做出回应——(1)利用疫情风险的系统性下跌效应做空金融市场的行为,是否扭曲价格形成机制从而构成市场操纵犯罪;(2)利用疫情风险的结构性上涨效应做多特定行业、个股等金融商品的行为,是否扭曲价格信号从而构成市场操纵犯罪。

金融刑法理论与实践应当运用法律与经济分析方法,对扭曲市场价格的交易行为、扰乱价格信号的信息行为做出符合金融规律的刑法解释;在疫情风险背景下把握金融行为的经济机理与市场价格侵害行为的法律实质,通过优化金融犯罪司法判断规则,准确界定应对金融市场价格异常波动及其损害承担刑事责任的行为边界,通过新《证券法》与《刑法》以及市场操纵犯罪司法解释的规范协调,为疫情风险下的金融市场提供有针对性的规范保护。

三、疫情期间金融资产价格异常下跌风险防控:做空型操纵的刑法规制

金融市场交易者发现资产价格估值过高、金融商品市场价格与内在价值存在背离,卖空后在资产价格下跌后回补,不仅能够获取交易利润,而且有助于提高金融市场定价效率,促进价格发现。做空是市场竞争下的价格发现机制,也是高度竞争市场中重要的风险承担力量。在疫情风险下,做空交易会放大市场波动。如果疫情风险引发的资产价格迅速下降与做空交易互为循环反馈,加之杠杆资金在继续下跌中被强制平仓甚至直接穿仓,则可能引发市场异常波动。但面对突发公共卫生事件,金融资产价格剧烈波动实际上是市场的正常反应。金融刑法需要规制的是利用疫情风险与滥用做空机制实施市场操纵犯罪的行为。

然而,根据《刑法》第182条,操纵证券、期货市场罪主要包括连续交易、洗售、相对委托、虚假申报、抢帽子交易等传统的市场操纵行为类型。至于做空型市场操纵的实质与模式包含何种内容,兜底条款“以其他方法操纵证券、期货市场”并未给出确定回答。2019年最高人民法院最高人民检察院《关于办理操纵证券、期货市场刑事案件适用法律若干问题的解释》(以下简称“《市场操纵解释》”)第1条对上述兜底条款进行了细化规定,将蛊惑交易操纵、抢帽子交易操纵、重大事件操纵、利用信息优势操纵、恍骗交易操纵、跨期、现货市场操纵等六种操纵模式纳入刑法规制范围。尽管《市场操纵解释》对于操纵证券、期货市场的行为进行了“兜底的兜底”,拓展了定罪处罚的范围,但其仍然未能就做空型市场操纵行为进行充分阐释,这意味着金融刑法尚未对疫情背景下可能引发系统性风险的危害行为做好规则上的充分准备。

因此,有必要对利用疫情风险直接制造或者放大系统性风险的做空型市场操纵犯罪行为进行实质解构与模式分析,在明晰此种类型的犯罪行为金融机理的基础上,重构针对性的司法判断规则。这不仅有助于疫情防控期间对严重危害金融市场价格形成机制与信息效率的犯罪行为进行准确归责与有效震慑,而且能够在《证券法》已经对操纵证券市场行为模式进行重要修订的立法条件下,为《刑法》协调修正证券期货犯罪条文提供立法建议。

(一)做空型操纵的金融机理

作为中性的市场交易机制的做空,可以在单一市场中完成,也可以通过跨市场交易进行。单一市场中的做空交易主要是单边投机。例如,在证券市场中融券卖出股票,意图从预期的融券股票下跌后回补获利;在股指期货市场中卖空期指合约,意图从预期的期货合约市场价格下跌后平仓获利。由于我国金融市场中的个股融券做空交易成本相对较高,融券规模可控,金融监管部门以及券商对于融券业务风险的关注度较高,加之融券做空者还会面临对手盘的“轧空”风险,所以,单一证券市场中的做空交易很难对市场整体构成重大风险。利用融券做空实施市场操纵犯罪行为具有自我遏制性。相应的,由于金融期货市场是高度竞争性市场,在股指期货市场进行单边做空——如果市场认可空头持仓所释放的价格信号,即使市场价格巨幅下跌,也是正常的价格发现,投机交易获取的交易利润并不具有非法性。如果空头持仓属于价格操纵扭曲市场价格、背离市场基本面,则对手方会立即捕捉套利机会、压制做空力量,使得市场价格通过竞争性交易恢复均衡。此时,做空型市场操纵不仅很难获取交易利润,甚至可能出现巨额亏损,故在金融期货单一市场中实施做空型操纵同样不具有现实逻辑。因此,局限于单一证券或者期货市场中的融券做空、股指期货卖空而实施市场操纵犯罪行为,其内在金融机理决定了,这种市场操纵犯罪类型在理论假设上是可能的,实践中由于成功概率(获利可能性)极低,原则上并不成为金融刑法的重要规制对象。

金融刑法应当对跨市场的做空交易保持密切关注,并针对其中的跨市场做空操纵进行有效规制。跨市场的做空型操纵是利用两个以上市场中关联金融商品之间的价格传递关系实施操纵行为,即操纵者影响特定市场中的金融商品价格,使其形成扭曲的价格下行波动,但其并不直接或者主要从该市场的金融商品价格波动中获取交易利益,而是基于该特定市场中的金融商品市场交易价格与关联市场中的金融商品市场价格之间的传递效应,从关联市场(期货、期权及衍生品市场)的价格下行波动中谋取做空交易利润。操纵者通过交易行为或者信息行为直接引发金融商品价格波动的市场是基础资产市场;基于价格传导关系被进一步引发的关联金融商品价格波动的市场是衍生市场。金融商品之间的关联是跨市场价格传导的基础;衍生市场中的套期保值交易者、套利交易者及投机交易者,是基础资产市场与衍生市场之间形成价格传导的流动性来源与风险承担者。跨市场的做空型操纵是在基础资产市场与衍生市场同时实施,以连续交易、信息传播等方式快速、大幅打压基础资产金融商品市场价格,先期、同期在衍生市场卖空。由于衍生市场一般具有较高的杠杆交易机制,所以,市场价格的快速下跌经由杠杆交易放大之后,可以获取惊人的做空利益。

突发性公共卫生事件是特别重大的利空信息,市场操纵者做空行为犹如火灾发生前“煽风点火”而直接制造金融市场系统性风险,犹如火灾发生后“添柴加火”而放大系统性风险及其可能造成的实际损害。基础资产市场中的下跌压力传导至衍生市场导致价格下跌;衍生市场中的卖空压力同样会传递至基础资产市场造成现货市场价格下跌。跨市场之间的价格传导意味着操纵者可以通过反复做空谋取交易利润。操纵者在衍生市场下跌后平仓获利取得更大的资金控制规模之后,还能够重复在基础资产市场继续通过资金、持仓优势买入现货资产以供后续反复通过连续交易操纵反复砸盘、反复卖空。

从市场操纵金融机理的角度分析,跨市场的做空型市场操纵行为获取非法利益具有现实的可能性与可行性。以跨证券市场与股指期货市场的做空型操纵为例,行为人先行、同期卖空期指合约,通过连续交易、自成交或者传播信息等方式打压期货合约成分股的证券现货市场价格,从预期的期指合约市场价格下跌中,低位平仓谋取交易利润。尽管我国金融市场中的融券规模与审慎监管决定了融券卖空本身很难构成一种独立做空风险,但在剧烈下跌过程中,融券卖出会促进跨市场的做空交易者对证券现货市场的价格打压效果。同时,信息不透明的场外配资交易在快速杀跌行情中的平仓,会进一步引发证券现货市场中价格暴跌的“踩踏”效应。

(二)做空型市场操纵的司法认定与立法完善

金融刑法体系中的现有规则对于足以在疫情背景下制造系统性风险的跨市场做空型操纵并无充分的应对机制。

《市场操纵解释》第1条第6项所规定的“通过囤积现货,影响特定期货品种市场行情,并进行相关期货交易”的行为,尽管被司法实务部门权威解读为“跨期、现货市场操纵”,但该项规定无法有效且完整地规制跨市场操纵犯罪行为。超过实际需要大量囤积现货而影响相关期货市场行情,仅是跨市场操纵中跨越商品期货与商品现货市场的表现形式,不能覆盖跨越证券市场与金融期货市场等更多跨市场操纵行为的类型。同时,《市场操纵解释》第1条第6项规制的是做多型操纵,即通过控制现货市场可交割供应量的方式拉升现货商品价格,传导至期货市场引发相关商品期货合约市场价格上涨,从做多商品期货合约交易中谋取巨额交易利润。该司法解释条款所规制的交易行为方向与跨市场的做空型操纵完全相反。

新《证券法》第55条新增了“利用在其他相关市场的活动操纵证券市场”的跨市场操纵模式,补足了对做空型操纵的法律监管。然而,《刑法修正案(十一)》并未进行协调性修正从而将《证券法》新增的跨市场操纵纳入作为刑事规制范围的操纵证券、期货市场罪的法定行为模式。同时,新《证券法》增设的跨市场操纵条款,限定于禁止基于其他市场与证券市场的价格传导关系对证券市场实施操纵的行为,并未涵盖利用证券市场与金融期货市场等衍生品市场之间的价格传导关系操纵期货或者衍生品市场的行为——而后者所可能制造或者放大的金融市场系统性风险更为严重。

金融刑法在进行规范解释时,应当根据跨市场做空型操纵在金融机理上的特征以及法律适用上的难点,充分弥补《市场操纵解释》规制范围上的空缺,并为《刑法》第182条操纵证券、期货市场罪的协调修正、补充增设跨市场操纵犯罪行为模式提供参考方案。

其一,确立完整的跨市场操纵犯罪司法判断规则。

跨市场操纵是在两个市场(基础资产与衍生市场)同时实施的相关金融犯罪行为,故司法判断规则在市场操纵犯罪构成要素的解释上,应当突出鲜明的“跨市场性”:(1)跨市场操纵的前提要素,即有证据证明基础资产市场与衍生市场之间,在金融商品的属性上具有市场逻辑关系,在价格传导机制上具有经济关联关系。(2)基础资产市场的行为要素,即有证据证明行为人在基础资产市场中实施了连续交易、相对委托、洗售、虚假申报、传播信息等法律规定的操纵市场行为。(3)基础资产与衍生市场中的价格要素,即有证据证明基础资产市场价格出现波动,同时传导至衍生市场中导致金融商品市场价格出现相应波动。(4)衍生市场中的行为要素,即有证据证明行为人在衍生市场中实施了与市场价格波动方向相同的交易行为,例如,基础资产与衍生市场中市场价格下行的,行为人在衍生市场中做空相关金融商品(卖出期货合约、卖出看涨期权买入看跌期权等)。(5)因果关系要素,即有证据证明行为人在基础资产与衍生市场中实施的行为扭曲了两个市场中的价格机制

其二,联动完善跨市场操纵的前置性行政法律与证券期货犯罪刑法条款。

在正常情况下,并不是所有交易量巨大、信息操纵能力强的跨市场做空交易介入市场之后都会引发“羊群效应”从而刺激、放大资产价格迅速进入下行通道。在证券现货市场,做空交易高昂的成本与市场中对冲、套利、投机交易的广泛存在,如果金融期货等衍生市场中的下跌趋势及其幅度,没有按照跨市场做空者的预期运行,操纵行为人便无法以较低的价格平仓获利,或者其在衍生市场中的获利无法弥补在证券现货市场中为扭曲价格而实施异常交易所产生的损失。但在疫情风险下,证券现货与股指期货等衍生市场的下行压力巨大,跨市场的做空操纵获利空间更大、成功率更高,这种经济激励会自然诱导市场操纵犯罪行为从而放大金融市场系统性风险发生的概率。这也提示了金融立法实践应当前瞻性地关注到这种市场操纵犯罪风险,并通过统一协调的步骤、全面兼顾的视角填补证券期货犯罪刑法规制的盲区。

在当前制订《期货和衍生品法》的背景下,有必要充分结合当前《期货和衍生品法》立法工作的实际需求,全面修改操纵期货市场的罚则条款,增加完整的跨市场操纵条款——利用在其他相关市场的活动操纵期货市场的,构成《期货和衍生品法》意义上的操纵期货市场违法行为。在《证券法》《期货法》等前置性行政法律均对跨市场操纵违法行为形成完备监管框架的同时,《刑法》第182条操纵证券、期货市场罪条款应当进行协调修正,明确严重危害金融市场秩序、具有制造或者放大金融市场系统性风险可能性的跨市场操纵行为的犯罪属性。在具体条文设计上,可以将跨市场操纵行为模式的罪状表述为“利用在其他相关市场中影响行情的违法活动,操纵证券、期货市场”。

四、疫情期间金融资产价格异常上涨风险防控:做多型操纵的刑法规制

做多型操纵是扰乱金融市场价格形成机制最为典型的金融犯罪行为模式。疫情信息对于金融市场整体构成重大利空,但对于医药板块或者医药行业个股而言,实际上构成了结构性的利好信息。做多型操纵利用疫情信息的影响力,快速且规模化地进入相关板块或者个股形成炒作效应、积累泡沫、拉升相关金融资产市场价格。在制造交投活跃现象、堆积利好热点信息之后,引诱投资者跟风买入,进一步将相关金融商品市场价格抬高,具有交易优势的行为人高位平仓获利离场,后期跟进的投资者被套产生交易损失。做多型操纵行为介入市场之后,会出现金融商品市场价格的上升趋势,这似乎与金融系统性风险一般呈现资产价格下跌的直观感受具有明显的差异。但是,做多型操纵引发的资产价格上升不仅具有暂时性,而且最终会引发投资者的巨大损失与更为迅猛且幅度更深的下跌。因为短期资金、短期信息等扭曲性地拉升价格是为了市场操纵者能够在高位卖出。操纵者前期建仓、哄抬价格、制造活跃假象所投入的成本都需要通过高位抛盘实现回收、盈利。抛盘压力势必会形成强大的下跌趋势,一旦触发后期由杠杆资金导入的跟风盘平仓风险,不仅前期价格上升部分会被全部抹平,下跌过程中的“去杠杆”效应会导致金融商品市场价格出现更深幅度的下跌。所以,疫情风险下的做多型操纵不仅扰乱金融市场资源配置效率,使得市场资金低效率地流向并无内在投资价值的标的,还会积聚金融市场整体的下行风险。

因此,做多型操纵中洗售、相对委托等交易行为,在实践中往往演变为信息型操纵的配合或者辅助性手段。在行为内容上,信息型做多操纵显然也需要实施金融商品交易行为,否则其无法在金融市场中获取交易利润。但信息型做多操纵对金融商品价格进行扭曲的核心因素在于其传递的信息。操纵性的信息行为使得金融市场中的投资者的心理与决策行为受到了影响,导致金融商品市场价格波动朝着操纵者预期的方向运行。金融刑法规制的重点应当是信息型做多操纵。根据操纵性信息的属性差异,可以分为虚假性信息操纵与误导性信息操纵。不同的信息属性决定了市场操纵行为不同的金融机理,故需要针对性地设置相应的司法判断规则。

(一)虚假性信息操纵的金融机理与司法判断规则

虚假性信息操纵是指行为人编造、传播虚假信息,诱导投资者做出交易相关金融商品的决策,意图从预期的金融商品市场波动中谋取交易利润。由于金融市场是高度成熟的信息交互平台,即使在突发性公共卫生事件的影响下,金融市场参与者相对一般商品市场中的消费者或者其他社会公众而言,更具冷静辨识虚假信息的能力。加上金融行为心理中的风险厌恶情绪,基于疫情风险而编造的虚假性利空信息,很难诱导投资者跟风做空而产生系统性风险。但对于特定上市公司股票、特定行业领域的具体虚假性利好信息,在疫情敏感时期,会引发市场高度关注且造成行情向上迅猛波动。

在疫情期间,操纵者通过微信公众号、微博等自媒体,甚至是权威媒体的社交网络账号,发布医药行业中特定上市公司或者特定医药产品的虚假利好信息,其向投资者“精准投放”此类信息的成本并不高,但传播受众极广、信息发散速度极快、冲击效应极强,投资者容易受到个股重大利好消息的影响立即使用移动设备、网络交易等便利交易手段跟风买入相关股票。基于虚假信息以及受到诱导的投资者短线快速买入引发金融商品市场价格快速上涨之后,操纵者在先期买入的情况下,能够在短期内非法获得超额交易利润。

从上述虚假性信息操纵的金融机理来看,其行为风险程度、其他投资者受诱导程度、操纵者获利水平均建筑在虚假性信息对于金融市场影响力的基础之上。根据《市场操纵解释》第1条第1款的规定,利用虚假的“重大”信息,诱导投资者作出投资决策,影响证券、期货交易价格或者证券、期货交易量,并进行相关交易或者谋取相关利益的,可以认定为《刑法》第182条第1款第4项规定的“以其他方法操纵证券、期货市场”。但对于虚假信息的重大性具体认定问题,《市场操纵解释》并没有予以进一步的阐释,故有必要厘清虚假信息重大性司法判断中的难题。

虚假的重大信息一般是指具备金融市场基本知识的理性投资者在接收之后会对其资本配置决策产生实质影响的干扰信号。虚假信息重大性在司法实践判断中最为疑难的问题在于,虚假性与重大性之间存在复杂的“纠缠关系”——如果操纵者编造并传播的信息虚假性程度很高,那么接收该信息的市场参与者难以相信并对其投资决策产生影响,该信息实际上就不具备重大性。但如果相关信息所涉及的问题非常重要,内含着对于特定金融商品市场交易价格的特别重要影响,则即使信息内容虚假性水平很高而在一般情况下很难令人信服,也仍然会产生诱导普通市场参与者的现实效果。那么,在判断信息重大性的过程中究竟应当如何权衡信息虚假性因素?

应当承认,金融市场信息重大性确实受制于信息内容本身的虚假水平。虚假性信息具有制造金融商品市场价格扭曲性波动的影响力,本质上是因为信息内容似乎很“真实”。如果操纵者注入金融市场的信息具有显而易见的荒唐性,信息在多数市场观点看来就是虚假的,原则上就不可能对投资者决策产生影响。因此,明显虚假性信息本身就不具备作为市场操纵犯罪行为对象的信息所应当具备的重大性。在评估特定事件背景下的市场风险或者投资决策时,当前的利好信息相对于中长期的利空信息而言,市场参与者倾向于选择利好并坚持这种自信。金融行为心理上的有限理性非常契合地解释了,疫情风险下尽管经过科学外观包装但明显非理性利好信息 为何依然足以引发金融商品市场价格飙升。根植于金融市场参与者有限理性心理状态下的群体癫狂与非理性过度投机,是造成市场操纵者编造并传播的虚假信息能够诱骗投资者进行错误决策的主观动因。金融市场参与者分析与处理虚假信息的能力是相当有限的。正是金融行为心理上的缺陷为信息操纵扭曲市场价格、积累资产价格泡沫提供了机会。

可见,真实的金融市场中的投资者或者投机者并非理论假设中的理性人,相反,在非理性心理影响下,其投资决策呈现出混沌与随性。非常明显的虚假信息,如果涉及非常重大的市场关注问题,同时在人们心理脆弱、神经紧张的敏感时期(比如说重大疫情爆发期),一样能够诱导投资者做出金融决策误判,进而导致金融商品市场价格异常波动。这也是资产价格泡沫不断堆积的根源。虚假性信息操纵的刑法规制不应当排除金融市场投资者的这种受害风险,也应当对操纵者利用金融行为心理实施犯罪行为进行震慑——关键在于平衡金融市场自行甄别虚假信息的机制与刑法保护金融市场的尺度:(1)正常市场环境下,投资者基于金融常识即可判断相关信息具有显著的虚假性,从而不可能诱导其从事金融资产配置误判的,不应当认定相关虚假信息具有重大性;(2)在突发性重大公共事件背景下,例如,战争、恐怖袭击、传染病疫情爆发等,操纵者针对金融市场参与者在特殊时期的敏感、脆弱、混沌、反应过度等金融行为心理,编造并传播所涉内容特别重大却具有明显虚假性的信息,客观上造成金融商品市场价格剧烈且异常波动的,则可以认定该虚假信息具有重大性,应当纳入市场操纵犯罪的规制范围。

(二)误导性信息操纵的金融机理与司法判断规则

虚假信息在被证明为“假”之前由于具有“真”的外观而会诱导投资者从事相关金融商品交易。除此之外,行为人向市场传播不确定的重大信息,或者以控制性的时间、节奏、内容发布相关信息,也会在相当程度上影响投资者的决策。其内在机理在于,不确定的重大信息指向了对于金融商品市场价格具有重大影响的内容,同时该信息内含的不确定性释放出一种明确的价格信号——重大信息所反应的重大事件、行为可能发生亦可能不发生;一旦发生,金融商品市场价格将会朝着信息所指示的方向运行。在时间、空间、内容、表述方式等层面受到上市公司内部人员操控的信息,在特殊市场大环境下(比如疫情风险),或者在特殊违法行为配合下(比如连续交易、相对委托、洗售等交易型操纵),也会引发金融商品市场价格剧烈波动。所以,不确定的重大信息或者受到操控的信息披露,对于金融市场投资者资本配置决策产生影响的内在动因是该信息内含的误导性。行为人传播不确定的重大信息,或者操控信息披露,并从市场价格波动中谋取交易利润的,涉及误导性信息操纵是否构成违法犯罪的问题。

在疫情风险影响下,不确定的信息可能因为其涉及的内容与问题异常重要而受到金融市场追捧,即使公开发行股票流动性较低的上市公司,其选择在特定市场背景下“借题发挥”地发布热点信息也会形成其他市场参与者投机性跟进、推高股价的效果。但高度不确定信息本身就意味着相关重大利好事件并不会发生的高度风险。受到控制的上市公司主动信息披露所引发的股价上涨可能既无内在价值(公司业绩)支撑,又无稳定的流动性(市场成交量)供给。即使上市公司明确披露控股股东不会在股价上涨时减持,实际上也不能说明潜在的逢高抛空风险。在场内融券便利、场外借券交易并未受到严格监管的市场条件下,股票价格拉高后的高位抛售并不需要控股股东等股票持有者实际卖出。通过合约协商、投资关系、券商做市等,均可实现与控股股东并无形式关联关系的市场主体高位卖出股票,待市场回归理性、股票价格回落后低价买入回补,获取相关交易利润。从实际结果来看,控股股东实际持股比例并未发生变化。因此,在疫情概念股的交易中,金融市场参与者受到不确定信息或者受到披露者操控的信息误导性影响,跟进买入相关金融商品,存在市场操纵受害风险。从疫情期间的市场价格波动幅度分析,误导性信息操纵的非法获利水平较高。

对于误导性信息操纵行为,《市场操纵解释》第1条分别以第1项蛊惑交易操纵、第4项利用信息优势操纵予以规制。利用不确定的重大信息,诱导投资者作出投资决策,影响证券、期货交易价格或者证券、期货交易量,并进行相关交易或者谋取相关利益的,构成蛊惑交易操纵;通过控制发行人、上市公司信息的生成或者控制信息披露的内容、时点、节奏,误导投资者作出投资决策,影响证券交易价格或者证券交易量,并进行相关交易或者谋取相关利益的,构成利用信息优势操纵。在金融市场中的一般自然人发布不确定重大信息误导投资者交易的情况下,上述司法判断规则基本能够实现有效规制。但是,相当部分的不确定信息发布、信息操控等均由机构或者上市公司实施,而此类单位主体通常设置了完备的信息披露合规架构,以技术性极强的合规管理规避误导性信息操纵的法律风险。

实践中,机构或者上市公司等信息发布主体通常会在信息披露文件中进行免责声明,明确指出信息所涉及的观点、结论、分析、论证、数据等均为信息发布者基于自己的判断而认为是准确可信的,但投资者基于相关信息从事交易应当风险自担;信息本身所指向的事件或者行为具有不确定性,提示投资者应当注意该等风险。

热点概念、题材、行业、个股的信息炒作是金融市场的组成部分,正如投机交易是流动性供给与市场承担的重要机制一样,其本身并不具有当然的行政违法性与刑事犯罪性。信息创制、生成、加工、传递、吸收的过程中,或多或少都存在不确定性因素与误导性风险。只要信息所指向的核心内容符合事实,经过充分风险提示的信息披露即使事后被证明具有不确定性或者信息披露时间、节奏等受到操控,确实不宜认定为“诱导投资者作出投资决策”。但是,在疫情风险蔓延市场的特殊环境下,风险提示并不能直接作为误导性信息操纵的免责依据。与疫情有关的研究成果在科学阐释上应当严谨,尤其是信息披露义务人主动披露疫情科研攻关上的重大突破,在披露合规性上应当严格按照新《证券法》自愿性披露规则的要求控制误导投资者的行为风险,在宣传内容上应当严格避免将完全处于不确定状态下的科研工作宣称为具有解决疫情危机的效果。在社会公众对于抑制病毒特效药等概念高度关注、金融市场参与者的科学认知水平有限的特殊条件下,信息发布者与信息接受者之间的不对称性相对于常态时期而言处于畸高水平,不确定信息或者受到操控的信息所产生的误导效应极强。信息披露者滥用了特殊市场环境下的信息不对称性与误导性,相关疫情概念股市场价格出现剧烈波动的,不能因为风险提示而否定其构成“诱导投资者作出投资决策”。

五、尾声

危机中蕴涵着复苏的希望与重启的机遇。金融市场在疫情风暴冲击下直面金融犯罪严峻挑战的现实,促使我们反思金融刑法解释逻辑,完善前置性金融法律法规与刑法规范,重建司法判断规则,加速推进金融刑法在面对重大风险时,对金融市场投资者权益提供更为周延的保护。

来源:上海市法学会刑法学研究会

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