一、导言

最近几个月因为国内外众所周知的多重原因导致A股H股都十分低迷，悲观气氛十分严重，那么目前的情况是否会演化成一场危机？可能的危机会有多大？对股票市场影响会有多大？本文就通过回顾2008年美国次贷危机的发展以及其如何演化成金融危机做一个简单的回顾，以此来对比下目前我们的状况。

这里先说下我的结论：从客观上，讲我们的状况很好，不具备发生那种级别的危机条件；从主观上讲，我们也有能力阻止那种级别危机的发生。

另外，本文的内容全凭记忆写成，过去十几年看过不下十几本跟次贷危机有关的书籍，今天临时兴起，来不及查阅相关资料，其中讲述的过程可能并不完整，而且顺序和具体数据可能会有错误，但不影响结论。有兴趣的朋友看下相关书籍，比如伯南克、盖特纳和保尔森的回忆录，还有很多第三方视角的书。

二、次贷危机的起因及过程

首先什么是次贷，次就是差的意思，次贷就是比较差的贷款。

2.1次贷危机的起因

次贷危机的起因，简单的讲就是资本主义国家的社会主义化。如果你看过皮凯蒂写的《21世纪资本论》就知道，在一战前欧美国家的贫富差距曾经非常巨大，被称为食利者的“黄金年代”。到了二战时期，贫富差距由于战争的破坏急剧缩小到一个低点，之后再次逐步拉大，但到今天欧美各国的贫富差距仍然远未达到一战前的水平。其中的原因主要有两个，一个是所得税的开征，另一个是社会保障制度（社保医保、最低工资等）的逐步完善。所以资本主义并没有像马克思预言的那样完蛋，因为人家也是会进化的。

2.2次贷危机的积累

次贷危机就是在这样的历史大背景下产生的，在20世纪90年代美国政府提出了一个“居者有其屋”的口号，强调美国公民拥有住房权，陆续出台了一些法案让银行给那些还款能力比较弱的人提供房贷。但银行的资金毕竟有限，为了进一步加大次贷的覆盖范围，之后美联储旗下又成立了房利美和房地美两家抵押公司，收购银行的次贷业务，从而让银行快速回笼资金继续发放次贷，这个过程叫也叫资产证券化，即ABS。但房利美和房地美的资金也是有限的，所以两家公司就以他们收购来的次贷业务做抵押发行债券募资，这种债权就叫做次级债。而由于两家公司背后有美联储，所以这些债券被评级机构评定为AAA级别，等同于美国国债。

2000年互联网泡沫破裂以及911事件，让美联储为了刺激经济大幅降息，但也推高了资产价格，也使得房贷成本大幅降低，而长达十几年的房地产大牛市也让越来越多的人加入进来。

这个过程中，房利美和房地美不断的降低次贷业务的收购标准，而此时的银行也不再将购房者的还款能力视为放贷的标准，而是将收购房贷业务的抵押公司（房利美和房地美只是其中比较大的两家）的收购标准作为放贷的标准。于是，银行逐渐的不再考察贷款人的收入流水情况，首付比例也逐步下调。印象中，到2006年大概有40%的次贷业务是零首付，全部次贷业务中首付比例的中位数是2%，而这其中还有大量的首付贷。同时，还针对低收入者推出了浮动利率项目，就是开始几年还款压力很小，之后逐年增加，而这时可以将房产增值的部分再抵押出去拿到一笔钱来还贷款。所以只要房价持续上涨，这一切都不会有问题。

这里需要注意的是，这些问题都是一步一步积累下来的，在20世纪90年代，次贷业务首付比例还是很高的，银行也是会考察购房者的现金流水等资料，所以巴菲特曾经一度看好房利美的业务，但到2006年的时候一切都变味了。

2.3次贷危机的爆发

在2006年美联储为了抵御通胀开始加息，房贷成本开始快速上升，而房价也开始出现滞涨，这导致购房意愿开始减少，进而导致了房价的波动，由于首付比例过低导致轻微的房价下跌就大幅提升了房贷违约率。这个过程中，卖房者的数量逐渐超过了卖房者的数量，形式出现了逆转，房价开始下跌，次贷危机全面爆发。

三、次贷危机如何演化成金融危机和经济危机

次贷危机爆发后，美国政府出台了第一轮7000亿美元的救助方案，因为整个次贷的规模也就7000亿，就算全部违约，这个救助方案也可以解决问题。然而，次贷危机仅仅是冰山的一角，美国金融自由化导致的问题陆续暴露出来，最终将次贷危机演化成了金融危机和经济危机。

3.1一鱼两吃

前文提到，由于房利美和房地美发行的债券是AAA级的等同于美国国债，所以华尔街的金融巨头门，如高盛、美林、摩根士丹利、雷曼兄弟、贝尔斯登等都大量购买并持有这些债券，然后用这些债券做逆回购获取资金投资与股市和期市，即赚了债券的利息，又赚了逆回购与股市期市交易的差价，这种一鱼两吃的做法在各国金融业都很常见，这里不做具体解释。但是，当次贷危机爆发后，这些债券被下调了评级，其抵押比例也随之下调，这导致这些机构都被要求立即追加保证金，此时大家只能抛售股票降低仓位或者套现补充保证金。因此随着次贷危机的加剧，股市债市全部都跟随着大跌。但真正的问题远不止这些。

3.2金融衍生品CDO

在危机出现前，次贷业务快速发展了十几年，精明的华尔街怎么可能错过这场盛宴，必然会进场分一杯羹，于是华尔街发明了一个叫CDO（担保债务凭证）的东西。简单地讲，就是将一定数量的次贷业务打包在一起，比如说，挑选1000笔不同城市的次级贷款，同时这些业务的贷款人都从事不同的职业，年龄也高度分散，将这一笔笔的贷款从物理上打包捆绑成一个组合，然后再把这个组合从逻辑上切分成几个等级，其中最高等级叫优先级，这个等级定义是，拥有最高的违约豁免权，比如这个组合中最早发生的前10%的违约不需要优先级的持有人承担损失，相应的，优先级的收益率在组合里也是最低的。经过精密的测算，由于组合里的贷款高度分散，结论是优先级违约的概率极低，甚至低于美国国债违约的概率，评级也是AAA级，因此这种CDO产品的的优先级份额在市场上极度受欢迎。

这里最神奇的就是，一堆有瑕疵的贷款业务，组合在一起经过一系列包装，从中分离出一部分AAA级别的产品，虽然很多人对此多少都有点疑虑，但一时也说不出哪里有问题。

事后来看，CDO的优先级产品有点类似当年长期资本的对冲策略，看上去完美无瑕，甚至有诺贝尔奖的加持，但我们在学习概率论的时候，会经常提到一个叫无关事件的东西，很多的概率计算，其前提是两个或多个事件之间是没有任何关联的。CDO优先级的违约概率计算过程十分复杂，我也讲不清楚，但其核心理念是说不同城市不同职业不同年龄的人，他们的失业或违约可以看做是无关联的事件。理论上来说，似乎是有道理的，但实际上确有问题，当大规模的经济危机发生时，经济体内的人总有着千丝万缕的联系，就是所谓的蝴蝶效应。

当年长期资本的破产，就是因为俄罗斯的债务违约，但实际上长期资本并未持有和俄国国债有直接关系的资产。后来有人说长期资本不重视风险管理，但事实恰恰相反，他们非常重视风险，甚至企图量化风险敞口，然后在量化后的风险敞口上给自己留存了充足资金，结果实际出现的风险敞口远远超过了他们的量化结果。所以，CDO的问题和长期资本的问题一样，都是巴菲特所说的精确的错误。

所以当次贷危机爆发后，被认为风险低于美国国债的优先级CDO产品也大量违约了，而该产品在危机爆发前早已大量发行，就相当于把次级贷款洒到了美国的每一个角落，这也是为什么次贷危机波及面如此之广的原因之一。

3.3金融衍生品CDS

金融市场是有风险的，华尔街的精英们虽然不断的忽悠别人，但自己心里清楚，所以这个保险大国自然想到了给他们的业务上保险，于是CDS（信用违约互换）诞生了。简单地讲就是一个对赌合约，投行们给自己的交易买一份保险，如果交易赚了钱，就损失了这笔保费，但如果交易赔了钱会得到保险公司的一笔赔付。当然，保险公司也不傻，找来精算师们一顿计算，运用过去几十年的大数据，发现只要承接足够的数量，然后给不同的公司和不同的业务不同的费率就一定能赚到钱。于是各种业务的CDS大量出现，但是很多交易都是有时间约束的，需要等到期才能了结，于是出现了CDS的交易市场，这样保险公司不必等业务结束就能快速获利，但这再次将金融风险从少数几个投行身上向大众扩散。

理论上讲，CDS价格是和违约概率成反向走势，举例来说高盛的股价和高盛的CDS是反向的，如果高盛的破产概率上升，那么高盛股价会下跌，但是高盛的CDS会上涨。所以理论上来说，CDS可以作为一个风险对冲的工具，但是，这只是理论上可行。在次贷危机引发了金融危机之后，危机愈演愈烈，此时市场突然意识到一个问题，保险公司资金是有限的也是会破产的，尽管你购买了CDS，账面上是做了对冲，但当该业务最后做清算时，如果保险公司的资金不足，无法支付赔偿而破产，CDS最终是无法兑现的。所以最终很多股票价格和CDS一起下跌，市场此时已经失效了。

3.4高杠杆

尽管有着众多金融衍生品，并且华尔街将他们扩散给了美国大众，但单凭这些金融衍生品并不足以产生如此规模的金融危机。甚至可以说，金融衍生品是中性的，是无辜的，真正的罪魁祸首另有其人，其中之一就是高杠杆。危机爆发前，各大投行的杠杆都超过30倍，好处是，整体交易的盈利超过3%，资本收益率就可以达到100%左右，但坏处是，如果亏损3%公司可能就破产了。当然华尔街的精英没也没有那么鲁莽，他们对杠杆的危害心知肚明。但是，一方面期权等激励机制的问题，让管理层更加重视短期收益并更加冒险，另一方面，他们再一次被精确地错误给欺骗了，这些大公司的风控模型大多建立在一些假设条件上，危机一来，模型都失效了。

3.5流动性风险

除了高杠杆，另一大罪魁祸首就是流动性风险。高盛和雷曼这一类的投资银行与摩根大通和花旗这种商业银行不同，他们不能吸收客户存款，所以他们的资金除了自有的资本金外，只能发债或者在资金市场里拆借。在危机爆发前，这些投行大部分的资金都来自于资金的批发市场（俗称影子银行），而且大部分都是7天内的短期拆借资金，期限超过一个月的资金比例很少。按说，金融的一个模式就是借短贷长，但如果缺乏长期负债，都是短期负债就会背负极大的风险。与存款不同，资金批发市场上的短期拆借资金对金融风险是极度敏感的，一有风吹草动，流动性就会瞬间蒸发。

在雷曼破产时，隔夜拆借利率瞬间被打到十几个点，但这并不是说你还可以用年化十几个点的利率借到短期资金，这个利率其实是被极少量的几笔交易打上去的，其实这个时候流动性已经枯竭，类似于无量涨停，你根本借不到钱。金融危机本质上是信用危机，当市场分不清楚下一个倒闭的是谁时，那谁也别想借到钱。而雷曼的破产也正式标志金融危机全面爆发，其中的原因就是信用危机全面爆发，流动性枯竭，导致其他活着的大型金融机构也借不到钱周转，只能抛售一切可以变现的证券，进一步导致资产价格暴跌，这样尽管变现了部分资金，但负债率反而上升了，形成了恶性循环。这个时候只能政府出面维持流动性。

也正是流动性的问题，危机之后高盛转型为金融控股集团，开展商业银行业务，这样就可以吸收更加稳定的公众存款，而且他几个没有倒闭的投行也被商业银行收购，从此独立运营的投行彻底消失，美国的投行时代宣告结束。

讲到这里，那些认为中国未来会以直接融资为主而看空商业银行的人，是不是应该好好想想自己的逻辑是不是有问题。

3.6经济危机的爆发

当资金市场流动性枯竭的时候，受到影响的不仅仅是金融机构，因为美国的实体企业大多需要在资金市场发行票据补充流动资金，所以他们同样遭遇了流动性危机，于是部分企业因为缺少流动资金而倒闭，活着的企业也只能缩减生产，降薪，裁员，进一步导致整体居民收入下降，进而导致消费下降，反过来又导致企业进一步裁员减产。

所以，后来美联储救助经济的方案基本是先救助金融机构，然后通过金融机构将水灌入实体经济。起初美联储并没打算直接救助那些违约失去房产的个人，因为你给他们发钱只是延缓了他们违约的时间，钱用光了他们依然会违约，他们真正需要的是一份长期的收入，也就是一份工作。只有先激活银行等金融机构，让他们给企业提供资金招募工人扩大生产，才能降低失业率，失业的人有了工作消费也会好起来，反过来又会促进企业雇佣更多的工人扩大生产，经济才会逐步恢复。

3.7小结

最后总结一下这场经济危机的过程。先是美国政府通过政策和资金支持催生了长达十几年的房产大泡沫，这个过程中华尔街投行通过金融衍生品将次贷产品扩散到了全美各个角落，然后这些投行通过货币批发市场拆借短期资金，进行期限错配交易，不断推高自身资金杠杆放大收益，并且大量从事房产相关的业务，押注房价会继续上涨。最后在美联储加息后，房地产泡沫破裂，高杠杆迅速让这些投行开始亏损，从而引发信任危机，而信任危机又引发了资金市场的流动性危机，最终资金市场流动性枯竭，使得那些依赖资金市场的实体企业也无法融资无法正常运营，最终引发经济危机。

四、对我们当下的启示

从前面介绍的危机过程可以看出，金融机构真正的风险无非就是两个，一个是高杠杆，一个是流动性。而最近这些年我们一直在这两方面加强监管，可以说已经做到了防患于未然，整个金融体系防风险的能力是很高的。

杠杆方面，监管层最核心的监管指标就是核心一级资本充足率，这个指标就是杠杆倍数的倒数，核充最高的工商银行、建设银行和招商银行都在12%-13%即8倍左右的杠杆，而全国性银行被要求8.5%的核充率即杠杆倍数不能超过12倍。前段时间被暂停上市的蚂蚁金服据说杠杆超过了100倍，尽管说你有大数据支持，高科技支撑，但你的风控本质上与CDO的优先级算法以及长期资本的对冲算法是一样的，理论上几百万年都不会出问题，但遇到十年一遇的极端事件就土崩瓦解了。所以，风控的最好方式还是降低杠杆。

流动性方面，2018年出台的流动性新规就是为了让商业银行避免流动性风险，而从那之前银行的负债就已经开始向流动性风险小的存款倾斜，压降同业资金，而同业资金也更加向期限较长的同业存单倾斜。而之前的同业之王兴业银行正是这个过程被重点打压的对象，尽管我也持有兴业，但不得不说，兴业之前的同业策略过于激进，风险太大。

再说下银行的按揭贷款这款，目前我国的首付率应该在40%以上，甚至可能已经超过50%，这一点与美国次贷时的状况有天壤之别，也就是说我国银行抵御房价下跌的能力非常强，即使房价下跌40%-50%，抵押物也是充足的。而且可能一部分人对房贷违约的理解有问题，房贷合同是一种契约，房产只是抵押物，即使房产的价值已经低于房贷余额，按揭违约对于购房者也是不划算的，因为你不仅失去了房子，也没有免除还贷的义务，银行会尽快将抵押品贱卖变现，房贷剩余的部分你依然要继续归还，所以通常购房者只有在长期失业没有收入来源又无存款时才会不得已被动违约。如果没记错的话，整个次贷危机中间，美国的住房按揭违约率最高也就到5%或者6%，因为除非不得已没人愿意个人破产。

至于银行的开发类贷款，这块在银行贷款的占比不高，按照2020年底的数据，只有民生银行和浙商银行和平安银行超过10%，工行、建行和农行甚至只有3%-5%，其他全国性银行大多在6%-8%。而这块的问题其实只是流动性的问题造成的信任危机，如果真的产生实际影响，只要注入流动性就可以解决，而如果不救市那说明影响本身不大，所以根本不用担心。而且最近这些年我们一直强调监管的重点就是避免发生系统性风险，所以，如果真有问题，上边必然不会坐视不管，也不用担心反应迟钝等问题，有任何风险的迹象就会引来具体的动作。

对于金融衍生产品，我们的态度一向比较谨慎，一方面我们不完全排斥，比如像ABS这类产品我们的银行也会涉及，另一方面，我们总是会慎之又慎，比如像股指期货，融资融券等等都是筹备了很多年之后，逐步放开。

另外再提一点，关于美国的资金批发市场也就是我们通常讲的影子银行，其实在20世纪90年代初就出现了，当时有对冲基金利用资金市场获取短期的低利率的拆借资金投资欧洲的期限较长的高利息债券，也是因为美国的一轮加息导致了债券市场崩溃，最终因为流动性问题，差点导致了金融危机。而在90年代末，长期资本管理公司也是因为高杠杆和短期资金流动性的问题引发了小规模的金融危机，最后华尔街投行作为债主，组团自救才避免了危机蔓延。然而这一系列问题并没有引起监管层的警觉，最终在投资银行身上爆发了更大规模的危机，所以究其根源，美国的金融自由化与监管不力难辞其咎！

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