（报告出品方/作者：兴业证券，苏铖，郭晓东）

1、徽酒、苏酒净利率差异现状

对比徽酒、苏酒来看，区域龙头毛利率水平差距不大，但古井销售费用率明显偏 高，因而古井毛销差明显低于可比区域龙头，使得净利率水平亦处于低位。

对比来看，2021 年古井、口子窖、迎驾、洋河、今世缘毛利率分别为 75.10%、 73.90%、67.54%、75.32%、74.61%，古井毛利率与可比区域龙头差别并不大； 2021 年古井、口子窖、迎驾、洋河、今世缘销售费用率分别为 30.20%、12.71%、 9.73%、13.98%、15.10%，古井销售费用率与可比区域龙头相比明显偏高；因 而古井毛销差在区域龙头中相对偏低，2021 年古井毛销差仅为 44.90%，对比 来看口子窖、迎驾、洋河、今世缘分别为 61.19%、57.81%、61.34%、59.51%。

受毛销差相对偏低影响，古井净利率水平亦处于低位。古井 2021 年净利率仅 为 17.89%，其他区域龙头口子、迎驾、洋河、今世缘净利率分别为 34.35%、 30.30%、29.64%、31.66%，古井净利率水平明显偏低。

2、可比区域白酒龙头净利率提升路径复盘

2.1、口子窖、迎驾贡酒净利率提升路径分析

复盘安徽省内白酒消费价格带升级节奏来看，古井自 2008 年推出中高档年份原浆 系列以来，迎合升级趋势快速放量，当前徽酒错位竞争态势明显，古井引领品牌 势能持续向上，口子、迎驾跟随放量。

2000 年左右安徽省内主流价格带升级至 40-80 元，其中定位 68 元的口子 5 年 依托“盘中盘”渠道模式快速抢占酒店及餐饮渠道，以核心终端为突破口绑 定高端意见领袖、带动大众客户群体消费，迅速在合肥等省内重点城市成功 占据消费者心智。 2007 年开始安徽主流价格带向 80 元升级，古井推出中高档年份原浆系列， 其中献礼版迎合升级趋势成功放量。 2012 年安徽省内站稳 80 元主流价格带，并向百元价格带升级，古井聚焦资 源发力 120 元价格带古 5，成功放量后形成献礼版+古 5 两大单品。 2016 年开始安徽主流价格带加速升级，古 8 以上表现强势，洞藏 6/9、口子 10 以上跟随放量，价格带拓宽后呈现竞合发展态势。

以 2012-2021 年时间维度分析来看，结构持续升级、规模效应带动口子窖毛利率 大幅提升，期间费用率稳中有降，进而使得净利率水平明显抬升。 口子窖先后于 1998 年推出口子 5 年、2000 年推出口子 10 年/20 年、2008 年 推出口子 6 年/30 年，“窖藏系列”迎合主流价格带升级趋势，口子 5/6、口子 10 以上先后接力放量，带动吨价从 2012 年的 7.01 万元/吨提升至 2021 年的 14.58 万元/吨，期间吨价 CAGR 达到 8%，同期吨成本 CAGR 为 4%。综合而 言，结构持续升级、规模效应带动毛利率从 2012 年的 61.72%提升至 2021 年 的 73.90%。

纵向对比来看，净利率水平从 2012 年的 18.19%提升至 2021 年的 34.35%， 提升 16.15pct。分项拆分来看，毛利率提升 12.18pct，税金及附加率下降 1.35pct，销售费用率下降 1.69pct，管理费用率下降 0.49pct，其他期间费用率下降 0.31pct，其他营业损益率提升 6.57pct，营业外损益率下降 0.13pct，所得税率 提升 6.31pct。因而毛利率提升是净利率水平提升的主要贡献，此外期间费用 率下降、其他营业损益率提升、所得税率提升对净利率表现亦有影响。

同样以2012-2021年时间维度分析来看，迎驾贡酒净利率提升核心为毛利率提升、 销售费用率下降贡献。迎驾毛利率从 2012 年的 53.62%提升至 2021 年的 67.54%， 销售费用率从 2012 年的 16.76%下降至 2021 年的 9.73%，同期净利率水平从 13.89% 提升至 30.30%。

迎驾长期主攻大众价格带，核心单品价位明显低于古井、口子窖，因而整体 净利率偏低。2015 年推出中高档洞藏系列实现持续高速增长，结构升级叠加 规模效应下的费用率优化，整体净利率水平明显提升。纵向对比来看，净利率从 2012 年的 13.89%提升至 2021 年的 30.30%，提升 16.40pct。分项拆分来看，毛利率提升 13.92pct，税金及附加率提升 0.67pct， 销售费用率下降 7.03pct，管理费用率提升 0.56pct，其他期间费用率提升 1.63pct，其他营业损益率提升 2.53pct，营业外损益率提升 0.45pct，所得税率提升 4.67pct。整体来看，毛利率提升、销售费用率下降是净利率水平提升的 主要贡献，此外其他营业损益率提升、所得税率提升对净利率表现亦有影响。

2.2、洋河股份、今世缘净利率提升路径分析

复盘江苏省内白酒消费价格带升级节奏来看，洋河自 2003 年推出中高档蓝色经典 系列以来，迎合升级趋势快速放量，今世缘亦于 2004 年推出国缘系列持续培育， 当前苏酒龙头洋河、今世缘呈现竞合发展态势。

2004 年以前江苏省内主流价格带大致在 100 元以内，主流产品包括洋河大曲、 双沟大曲等。 随着洋河推出蓝色经典系列的海之蓝、天之蓝，2004年开始主流价格带向100- 200 元升级，海之蓝迎合升级趋势成功放量。2012 年江苏省内站稳百元主流价格带，并向 200-300 元价格带升级，洋河天 之蓝成功接力放量，形成海之蓝+天之蓝两大单品。 2017 年开始江苏省内主流价格带向次高端价格带加速升级，当前梦 6+/水晶 梦 3、国缘四开/对开持续放量，整体呈现竞合发展态势。（报告来源：未来智库）

考虑到洋河在 2017 年将白酒消费税缴纳方式由受托方抵扣代缴改为白酒企业直 接缴纳，消费税由营业成本改为计入税金及附加，同时 2019 年以来公司进入主动 调整期，因而分析 2017 年之前更具实际意义。我们以 2006-2016 年时间维度分析 来看，洋河净利率提升核心为毛利率提升贡献，洋河毛利率从 2006 年的 47.38% 提升至 2016 年的 63.90%，同期净利率水平从 16.33%提升至 33.78%。

洋河自 2003 年推出中高档蓝色经典系列以来，海、天、梦先后迎合升级趋势 快速放量，结构升级确实带来了毛利率的显著提升。 纵向对比来看，净利率水平从 2006 年的 16.33%提升至 2016 年的 33.78%， 提升 17.45pct。分项拆分来看，毛利率提升 16.53pct，税金及附加率提升 0.60pct， 销售费用率下降 0.41pct，管理费用率提升 0.96pct，其他期间费用率下降 0.57pct，其他营业损益率下降 3.06pct，营业外损益率下降 0.67pct，所得税率 提升 2.23pct。因而毛利率提升是净利率水平提升的主要贡献，此外其他营业 损益率下降、所得税率提升对净利率表现亦有影响。

以 2012-2021 年时间维度分析来看，今世缘净利率提升核心为毛利率提升、销售 费用率下降贡献。今世缘毛利率从 2012 年的 71.73%提升至 2021 年的 74.62%， 销售费用率从 21.54%下降至 15.10%，同期净利率水平从 26.08%提升至 31.66%。

国缘对开、四开于 2004 年推出，主攻 300-400 元价格带，并始终坚持价格带 占位不动摇，国缘四开在终端和消费者心中已形成 400 元价格带大单品固化 认知。2017 年以来国缘对开、四开为核心的特 A+持续放量，结构升级稳步 推进，但由于公司主要以让价方式支持经销商做市场促销，货折等大力支持 下毛利率仅小幅抬升。 纵向对比来看，净利率水平从 2012 年的 26.08%提升至 2021 年的 31.66%， 提升 5.59pct。分项拆分来看，毛利率提升 2.89pct，税金及附加率提升 7.35pct， 销售费用率下降 6.44pct，管理费用率下降 1.68pct，其他期间费用率下降 0.20pct，其他营业损益率提升 3.49pct，营业外损益率下降 0.12pct，所得税率 提升 1.63pct。因而净利率提升核心为毛利率提升、销售费用率下降、其他营 业损益率提升贡献，此外税金及附加率提升、所得税率提升亦有影响。

3、可比区域白酒龙头促销方式和财务处理异同

3.1、可比区域龙头更多以让价方式支持市场促销

口子窖、迎驾贡酒销售层面促销模式相似，为了促进产品销售，公司存在给经销 商销售折扣的情形。

按照《增值税暂行条例》及其《实施细则》规定，“纳税人采取折扣方式销售 货物，如果销售额和折扣额在同一张发票上分别注明的，可以按折扣后的销 售额征收增值税；如果将折扣额另开发票，不论其在财务上如何处理，均不 得从销售额中减除折扣额。”口子窖招股说明书中具体说明其销售折扣处理方 式，公司对经销商的销售折扣都是企业为促进商品销售而给予的价格折扣， 销售额和折扣额在同一张发票上分别注明，公司按实际销售额缴纳增值税， 此外报告期内公司不存在使用产品或者其他存货直接抵顶广告费用的情况。

口子窖招股说明书披露，公司销售折扣模式包括投放奖卡和销售折扣，公司 对年度销售折扣总额进行控制，一般为百分之二十到三十之间，并根据各年 的销售情况做相应的调整。从口子窖 2012-2014 年披露数据来看，销售折扣 合计占销售收入比例大致略高于 20%且基本保持稳定。同时报告期内奖卡投 放总额逐年减少，主要是公司对促销形式进行调整，减少奖卡投放、增加销 售折扣活动力度，使得促销方式更为简明直接。

今世缘、洋河促销政策实施方式亦较为相似，主要以让价方式支持经销商做市场 促销，也符合经销商市场推进的诉求。

今世缘招股说明书中对促销费用进行了详尽展开，公司销售费用主要由广告 费和促销费用构成，其中促销费用主要包括日常促销费用和预提促销费用两 部分。日常促销费用包括供货会促销、开瓶费、进场费、促销人员费用、促 销品（含成品酒）费用等，日常促销费用由销售业务员申报，计入当期销售 费用；预提促销费用主要包括公司每年末根据与经销商签署的业务合同和经 销商年度销售实现情况得到的公司需要在下一年度给予经销商的返利金额， 在下一年年初公司会将上年末计提的上述促销费用全部红字冲销，即公司通 过各种方式对经销商在上一年获取的返利进行兑付。

此外，今世缘招股说明书说明了促销政策实施方式，主要包括支付现金或实 物（不包括成品酒）、以让价方式支持经销商做市场促销两种。今世缘公司更 多采用以让价方式支持经销商做市场促销，即经销商在与公司协商达成一致 后，由经销商自行投入，达到约定业绩指标后，公司根据与经销商约定的分 摊比例，在经销商未来采购时给予相应金额的价格折让，这种方式下公司的 主营业务收入会比正常情况下要少。

从今世缘招股说明书披露的 2011-2013 年整体促销投入来看，更多采用“以 让价方式支持经销商做市场促销”。2011-2013 年“销售费用-促销费用”分别 为 1.22 亿元、1.78 亿元、0.014 亿元，而以让价方式支持经销商做市场促销 分别为 5.11 亿元、6.91 亿元、9.36 亿元，2011-2013 年实际发生的促销费用 分别为 6.33 亿元、8.68 亿元、9.38 亿元。近年来白酒市场竞争空前激烈，为 了维护公司品牌和市场地位，应广大经销商要求，公司更多采用“以让价方 式支持经销商做市场促销”的方式，这种方式下酒企的促销流程更简单，在 酒厂的支持背书下，经销商敢于进行市场投入，举办市场活动和品鉴以及终 端陈列等，难点在于如何监督经销商真实的进行了市场投入，以及不存在套 取费用情形。

3.2、控价模式，古井采取厂家直接主导市场投入

古井渠道模式主要为平台商模式和厂商 1+1 深度分销模式，平台商模式指公司人 员直接负责当地销售工作、经销商只负责垫资并挣取固定返点，厂商 1+1 深度分 销模式指公司投入人力及资源、协助经销商开发市场及培育客户，因而古井销售 人员及编外队伍较为庞大，销售费用率明显高于行业平均水平。

古井市场费用处理方式与其他区域龙头有明显不同，同步放大了销售规模、销售 费用，进而放大了销售毛利率及销售费用率、缩小了销售净利率。

古井、口子、迎驾、洋河、今世缘 2021 年销售费用率分别为 30.20%、12.71%、 9.73%、13.98%、15.10%，古井销售费用率明显偏高，分析来看主要是费用投 放财务处理方式的差异使得劳务费和综合促销费明显偏高。古井销售模式为极致深度分销，依托“三通工程”高度精细化管理实现“小 区域、高占有”，2021 年古井销售人员高达 2911 人、对应职工薪酬 8.64 亿 元，预计编外业务人员数量更多、对应劳务费 7.05 亿元；以洋河为对比，2021 年洋河销售人员达到 6087 人、对应职工薪酬 10.66 亿元，深度分销模式下预 计洋河编外业务人员数量更多、对应劳务费仅为 0.89 亿元。古井明显偏高的 劳务费主要源于编外人员工资支付方式的差异，其中古井不经由经销商、通 常由公司直接支付编外人员劳务费，而洋河等区域龙头主要以经销商垫付、 后续通过折让返给经销商为主。

古井 2021 年的综合促销费仍高达 12.68 亿元，高于洋河的大致 9 亿元、口子 窖的 2.00 亿元、今世缘的 1.39 亿元。古井明显偏高的综合促销费主要源于对 市场的支持方式与其他区域龙头亦有明显差异。其中古井以厂家为主导直接 进行市场促销，以支付现金或实物为主（收入、费用同步提升），折让情况相 对较低，因而更多在综合促销费中体现；而可比区域龙头如苏酒的洋河/今世 缘、徽酒的口子窖/迎驾，促销政策主要采取以让价方式支持经销商做市场促 销，即经销商在与厂家协商达成一致后，由经销商自行投入并达到约定业绩 指标后，厂家根据与经销商约定的分摊比例，在经销商未来采购时给予相应 金额的价格折让。

3.3、还原古井市场促销方式，净利率有所提升但仍偏低

通过上述对比分析，可以看到古井市场费用处理方式的差异表观放大了销售规模、 销售费用，如果对古井按照可比区域龙头进行促销方式还原，以洋河为例即更多 采取让价方式进行费用投放，则还原后的古井可比净利率水平将有所抬升。

以古井 2021 全年营收 132.7 亿元为例，可拆分为营业成本 33.0 亿元、税金及 附加 20.3 亿元、销售费用 40.1 亿元、其他期间费用及营业损益 9.2 亿元、所 得税 8.0 亿元、净利润 23.7 亿元，则 2021 年古井毛利率为 75.1%，销售费用 率为 30.2%，净利率为 17.9%。我们以区域龙头洋河为参照，基本还原洋河让 价方式下的促销政策，给出方向性参考。如上所述古井销售费用率明显偏高 主要是费用投放财务处理方式的差异使得劳务费和综合促销费明显偏高。

古井可比劳务费还原：对比来看，古井、洋河劳务费分别为 7.05、0.89 亿元， 考虑到 2021 年洋河销售收入为 253.5 亿元、古井销售收入为 132.7 亿元（洋 河销售规模为古井的 1.9 倍），洋河、古井编内销售人员分别为 6087、2911 人 （洋河为古井的 2.1 倍），则按照销售规模类推，以洋河编外人员劳务费大致 为古井的 2 倍计算，大致还原后古井可比劳务费在 0.45 亿元。

古井可比综合促销费还原：对比来看，古井的综合促销费为 12.68 亿元，洋 河促销费大致约 9 亿元（洋河广告促销费在 19 亿元，其中广告费预计在 10 亿元左右，则促销费大致在 9 亿元），考虑到洋河销售规模为古井的 1.9 倍， 以古井综合促销费大致优化 50%计算，则大致还原后古井可比综合促销费在 6.34 亿元左右。综上来看，古井表观的劳务费、综合促销费分别为 7.05 亿元、12.68 亿元，还 原后古井可比劳务费为 0.45 亿元、可比综合促销费为 6.34 亿元，则还原后可 比销售费用大致为 27.2 亿元，则还原后古井毛利率为 72.5%，销售费用率为 22.7%，净利率为 19.8%，还原后的古井可比净利率水平将有所抬升，当然可 比净利率水平仍偏低。（报告来源：未来智库）

4、古井在品牌升级和区域扩张更有雄心和恒心

古井以老八大名酒基因为依托，品牌投入坚持高举高打，2016-2022 年连续七年特 约播出央视春晚，同时还独家冠名安徽卫视春晚、江苏卫视春晚，以三台春晚齐 贺岁的方式，成功将年份原浆打入消费者心智，重回名酒第一阵营。

古井贡酒是安徽省内唯一老八大名酒，以“色清如水晶、香纯似幽兰、入口 甘美醇和、回味经久不息”的独特风格曾四次蝉联全国白酒评比金奖，先后 获得中国驰名商标、中国地理标志产品、国家重点文物保护单位、国家非物 质文化遗产保护项目等荣誉，被誉为“酒中牡丹”“中华第一贡”。 2016 年以来白酒行业复苏回暖，消费档次提升驱动行业发展，古井充分把握 大众消费升级黄金机遇，2016-2022 年连续七年特约播出央视春晚，同时还独 家冠名安徽卫视春晚、江苏卫视春晚，以三台春晚齐贺岁的方式实现品牌影 响力持续提升，2021 年“华樽杯”古井以 2006.72 亿元的品牌价值位列第四。

省内核心看竞争格局，古井依托渠道深耕稳扎稳打，同时精准卡位引领价格带升 级，年份原浆系列稳健放量，已逐步与省内其他竞争对手拉开品牌差距，预计未 来献礼、古 5 保持稳健，古 8 维持稳健高增，古 16/古 20 历经高举高打当前已进 入高速成长期，考虑到古井在次高端及以下价格带优势地位明显，竞争格局优化 将使得未来市场支持费用有所优化。

从整体竞争格局及主流价格带来看，本土品牌占据近 7 成份额，其中徽酒四 朵金花合计市占率约 54%（古井、口子、迎驾、金种子分别为 27%、14%、 11%、2%）；当前徽酒主流价格带在 120-200 元，次高端占比虽低但加速扩容， 预计 2021 年 300-500 元价格带增速在 44%、500-800 元价格带增速在 67%， 带动次高端（300-800 元）占比从 2020 年的 9%提升至 2021 年的 12%，高端、 次高端、中高端、低端占比分别为 15%、12%、38%、35%。

分价格带竞争格局来看，古井为中端、次高端价格带优势领导者，高端亦蓄 力有望成为重要参与者。高端 800 元以上价格带茅五泸合计占比约 95%，本 土品牌古 26/年三十、口子 30 以前瞻布局为主；次高端 500-800 元、300-500 元价格带呈现双轮加速驱动，500-800 元价格带古 20 一枝独秀，而古 16 为 300-500 元价格带核心单品之一；古 8、古 5 分别为 200-300 元、100-200 元 价格带引领者，献礼为 100 元以内价格带核心单品之一。

省外当前正处于拓展关键阶段，主打次高端古 20+、与当地实力大商合作的厂商 1+1 模式表现亮眼，5 亿、10 亿市场不断涌现，预计省外市场费用投放仍将处于 相对高位，扎实推进市场建设、达成全国化战略目标为主导。

随着 2018 年古 20 的推出，古井省外拓展策略有所转变，如河南市场主打古 7/古 8 中国香、古 20 等高价位产品，同时复制三通工程进行深度分销，进而 恢复增长态势；湖北市场通过并购整合进行管理输出，形成黄鹤楼+古井双品 牌运作；江浙沪地区坚持“大招商、招大商”营销理念，古 20+高举高打延续 高增态势。 古井整体费用投放高达 30%，其中省内费用投放大致在 20%-25%，省外费用 投放大致在 30%-40%，省内随着竞争优势的持续加大、预计未来费用投放有 优化空间；省外仍处于拓展关键阶段，相比竞争对手汾酒、洋河费用投放力 度更大，短期仍应聚焦规模提升、品牌力提升、消费者自点率提升，费用投 放预计维持高位。

5、古井净利率提升路径：结构持续升级、费用率优化

同多数区域白酒龙头相比，古井已进入百亿阵营、具备突出的规模效应，其低起 点的净利润率提升路径为结构持续升级、费用率优化，古井未来通过古 20+高举 高打持续稳健升级、同时效率提升亦将使销售费用率稳中有降，净利率向上拐点 判断已临近。

5.1、路径一：规模成长，结构持续升级

复盘来看，凭借对主流价格带升级节奏的精准把握，献礼版、古 5、古 8 等核心单 品先后快速放量，年份原浆产品矩阵持续升级确保业绩高增长，2008-2012、2015- 2018 期间盈利能力亦大幅提升。

2007 年以来安徽主流价格带向 80 元升级，古井最初于 2008 年推出 120 元价 位的古 5，但由于价位偏高导致效果不佳，此后 2009 年古井改变策略推出献 礼版，迎合主流价格带快速放量。2012 年省内站稳 80 元主流价格带，并向 百元价格带升级，当时献礼版已成古井第一大单品，为迎合消费升级趋势， 古井聚焦资源发力 120 元价格带古 5，成功放量形成献礼版+古 5 两大单品。 2016 年以来安徽省内主流价格带向 120-300 元加速态势，古井开始在商务宴 席渠道推广 200 元价位的古 8，古 8 以上表现强势引领省内消费升级。

复盘来看，结构升级确实带动 08-12 年、15-18 年盈利能力明显提升。2008 年 古井新推中高档年份原浆系列，献礼、古 5 先后放量带动盈利能力触底反弹， 毛利率从 2008 年的 38.5%提升至 2012 年的 70.9%、同期净利率从 2.5%提升 至 17.3%；此后 2012 年下半年宏观经济进入调整期，同时相继推出“八项规 定”、“六项禁令”等一系列限制三公消费政策，白酒行业自此进入深度调整 期，古井 2013、2014 年营收仍实现稳中有升实属不易，毛利率稳中略降，但 由于期间费用率明显抬升，净利率水平下滑明显；2015 年以来随着白酒行业 复苏回暖，消费档次提升驱动行业发展，古 5、古 8 顺势放量，期间毛利率从 2015 年的 71.3%提升至 2018 年的 77.8%，同期净利率从 13.6%提升至 20.0%； 2018 至今虽新推次高端古 20，但货折比例加大使得毛利率略有下降，净利率有所下滑主要系费用投放有所加大、其他营业收益减少所致。

2018 年古井升级推出古 20 占位 500-600 元价格带，产品层面重点聚焦古 20+，即 以古 20 为核心，并辅以 2-3 个 100-200 元价格带单品作为主推产品线。具体层面 来看，一方面坚定执行次高端战略，确保古 8 稳健/古 20 高增，其中古 8 解决渠 道商生存问题，古 20 解决次高端占位问题；另一方面古 26 延续年份原浆迭代升 级、年三十作为差异性香型的储备产品，前瞻布局千元价格带，进一步强化品牌 效应带动古 20+产品放量。

古 8 占位 200 元价格带，成功在省会合肥及周边市场放量，未来省内其他地 级市升级将向合肥看齐，古 8 仍将延续增长态势。2018 年以来合肥市场主流 价格带升级至 200 元，古 8 提前占位顺势放量，省会合肥市场为安徽消费升 级的风向标，对比合肥市场 200 元的主流价格带，绝大部分地级市仍处于 80- 120 元价格带，预计未来 2-3 年升级潜力强，古 8 将逐步从合肥向其他地级市 渗透，实现稳健放量。

古 20 聚焦政商务、高端礼品场景，具备大单品基因，已成为新增长极。 2018 年古井推出年份原浆古 20，作为次高端品类的核心载体，从品牌打造、 品质引领等方面进行全方位提升。推广之初古 20 实行团购先行，在严格的配 额制、控量保价模式下渠道推力远超竞品，增长路径以点状布局持续累加， 当前已成为安徽 500-600 元价位段领军品牌。经过 3-4 年聚焦资源培育古 20 已成功占领消费者心智，逐步进入加速成长期，预计销售口径古 20 已成 20 亿大单品。

古 26 延续年份原浆迭代升级、年三十作为差异性香型的储备产品，前瞻布局 千元价格带，进一步强化品牌效应带动古 20+产品放量。对比全国性酒企来 看，徽酒主流产品价格带偏低，而古井作为引领者成效卓著，公司前瞻布局 千元价格带产品古 26/年三十，产品矩阵延伸带动古井品牌力持续提升，次高 端古 20 具备放量空间；此外，对比全国性名酒的单品费用制，古井费用投放 为费用池制，随着未来 300 元以上价格带成为主流，古井品牌费用向古 20+ 倾斜，市场操作高举高打亦将确保古 20 势能释放。

依据模型测算，未来古 20+维持高增将带动产品结构升级稳步推动，毛利率水平 有望达到 80%水平。 分品牌来看，古 16+古 20 收入规模预计将从 2021 年的 17 亿增加至 2025 年 的接近 60 亿，期间 CAGR 达到 35%-40%；古 8 收入规模预计将从 2021 年的 34 亿增加到 2025 年的接近 90 亿，期间 CAGR 达到 25%-30%；古 5 收入规 模预计将从 2021 年的 37 亿增加至 2025 年的超 50 亿，期间 CAGR 大致高个 位数；献礼收入规模预计将从 2021 年的 21 亿增加至 2025 年的超 25 亿，期 间 CAGR 低个位数。预计古 8 以上占比将从 2021 年的不到 40%提升至 2025 年的接近 60%，带动 毛利率水平从 75%提升至 80%水平。

5.2、路径二：更加注重费效比，薪酬改革推动费用率优化

对比徽酒、苏酒可比公司来看，2021 年古井销售费用率为 30.2%明显偏高、管理 费用率为 7.7%相对合理，因此费用改善主要在销售费用端，为此我们对销售费用 明细项进行拆分和解释，探究各细分项的具体意义及未来是否具备优化空间。

职工薪酬：该明细项是指为获得职工提供的服务或解除劳动关系而给予的各 种形式的报酬或补偿，主要包括短期薪酬（职工基本薪酬工资/奖金/津贴/补 贴、职工福利费、社会保险费/住房公积金/工会经费等、短期带薪缺勤/短期利 润分享计划）、离职后福利、辞退福利、其他长期职工福利等。古井销售人员 薪资水平高，对比徽酒、苏酒可比龙头来看竞争优势明显。

劳务费：该明细项主要为第三方签订的编外人员工资。古井平台商模式及厂 商 1+1 深度分销模式下编外人员数量较多，因而整体劳务费较高。

差旅费：该明细项是指销售或营销部门员工临时到常驻地以外公务出差，所 发生的城市间交通费、住宿费、伙食补贴费以及市内交通费。伴随着古井全 国化的稳步推进，差旅费预计将保持同步增长。

广告费：该明细项广告投放方式主要为电视、线下、线上，电视投放包括央 视春晚、江苏/安徽卫视等大事件投放；线下/线上主要为综合随量费用，大致 是指以现金方式支付的如品鉴会餐费、市场推广活动费用、媒体广宣费用（电视广告/广播/报刊杂志/户外广告）。随量费用预计将随着销售规模提升同步增 长，全国性广告等定额费用将相对平稳、规模效应将显现。（报告来源：未来智库）

综合促销费：该明细项 2017 年及以前为样品酒、宣传及促销费，2018 年后 合并为综合促销费。样品酒主要为品牌直投，包括客情赠酒品鉴装/常规装、基本陈列/单柜陈列/双柜陈列等；宣传及促销费主要为综合随量，包括市场陈 列、促销活动、宴席赠酒、买断进场等。当前古井正处于全国化发展关键阶 段，预计样品酒、宣传及促销费将保持同步增长。

从古井所处发展阶段来看，当前为全国化拓展的关键阶段，一方面省内次高端古 16、古 20 逐步从培育期进入成长期，预计市场支持费用将有所下降；另一方面省 外仍处于开发关键阶段，当前主打次高端古 20+、与当地实力大商合作，通过厂 商 1+1 协同开发，预计市场费用投放仍将处于相对高位。当然费用改善、效率提 升需顺势而为，主导战略仍是十四五期间达成“全国化、次高端”。 从古井内部机制改善来看，随着《集团公司 2022 年度工资集体协议》签订完成， 工资制定将进一步规范化。总额工资制为员工工资总体方案，总额会根据集团效 益上下浮动，特点是将古井的工资制定进一步规范化。

2022 年 2 月古井集团第九届职工暨第十一届会员代表大会第五次会议在总部 会议中心召开，现场签订《集团公司 2022 年度工资集体协议》。总额工资制 大是员工工资总体方案，总额工资会根据集团效益上下浮动，特点是将古井 的工资制度进一步规范化，如销售队伍的阶段性激励、年终红包等措施包含 在总额工资池范围内。考虑到古井销售人员人均薪酬远高于其他区域龙头， 未来存在优化空间。 未来如能推出股权激励，利润释放意愿会加强。当前古井考核自上而下，主 要考核集团口径销售规模（当地纳税），再分配至上市公司，利润考核要求并 不高；未来如能推出股权激励，费用率的使用情况纳入年度考核，分产品、 分大区考核，并与绩效挂钩，则利润释放意愿会加强。

依据模型测算，未来规模效应下职工薪酬比率、广告费比率有望呈现下行趋势， 劳务费、综合促销费比率仍将保持平稳，整体销售费用率稳中有降。 随着总额工资制方案顺利通过，未来古井工资制定将进一步规划化，职工薪 酬比率有望稳中有降；此外，广告费中的央视、安徽/江苏卫视等定额费用比 率受益规模效应将呈现下行趋势。 省内古井在次高端及以下价格带优势地位明显，竞争格局优化下未来市场费 用投放有一定优化空间；但省外正处于拓展关键阶段，预计市场费用投放仍 将处于相对高位。整体来看，古井为综合费用制，为达成“全国化、次高端” 主导战略，预计劳务费比率、综合促销费比率仍将保持相对稳健。综合来看，古井近年来销售费用率维持在 30%高位水平，未来随着规模效应 显现、费用投放更为高效，有望呈现稳中有降。

5.3、横向比较，古井国企改革有空间

2021 年以来地产酒股权激励加速落地，激励落地带来的效率提升是未来主线之一， 古井国企改革亦值得期待。从行业层面来看，未来白酒企业之间的竞争不仅来自品牌、产品、渠道等维 度，更是包含管理机制、激励改革等的综合竞争。从公司层面来看，2021 年以来地产酒股权激励加速落地，业绩有望实现加速。 洋河、老白干均推出了股权激励方案，本轮激励相比以往公司中层骨干人员 占比明显更高，对公司整体营销体系效率的提升有显著积极意义；此外，口子窖、今世缘已完成股权回购，其中口子窖正处于营销改革关键期、今世缘 亦处于 V 系升级期、省外突破期，预计未来将推出股权激励加大核心骨干业 务支持；未来古井同样值得期待，地产酒改革改善或成一条主线。

5.4、“全国化，次高端”成效显著，净利率向上拐点已临近

结合 5.1、5.2 综合分析来看，一方面未来古 20+维持高增将带动产品结构持续升 级，毛利率有望达到 80%水平；另一方面规模效应下未来职工薪酬、广告费比率 有望呈现下行趋势，劳务费、综合促销费比率仍将保持平稳，整体销售费用率稳 中有降。依据模型预测来看，十四五期间古井净利率有望提升至 25%水平，当前 处于盈利低点，向上拐点判断已临近。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】未来智库 – 官方网站